私募信貸反彈，BDC共享貸款比例達55%

商業發展公司（BDC）基金投資組合的重疊部分已從2010年的約10%飆升至今日的55%以上，這在BDC股票從年初低點反彈之際，加劇了私募信貸市場的集中度風險。

「我們持續看好NCDL的平台、其對軟體公司貸款的低曝險，以及其機構投資人基礎，」Truist分析師Arren Cyganovich表示。「考量其信貸表現和相對較低的軟體公司貸款曝險，我們認為股價被過度折價。」

此波反彈在產業內分布不均。專注於中階市場公司優先擔保貸款的BDC——Nuveen Churchill，股價報12.32美元，過去六個月下跌約9%，前瞻股息殖利率為11.5%。淨租賃REIT——全球淨租賃公司（Global Net Lease）股價報9.22美元，殖利率8.4%。儘管存在整體重疊隱憂，兩家公司均獲得分析師的「買進」評級。

集中度風險之所以重要，是因為共享貸款中的單一違約事件如今可能擴散至典型BDC投資組合逾半數的部位，而2010年僅有十分之一。若共享信貸中的大型借款人違約，關聯性損失可能同時壓縮多家BDC的資產淨值，放大對股價的衝擊。

此重疊趨勢反映了私募信貸市場的成熟化，相對少數的大型借款人吸引了來自多家貸款機構的資金。Nuveen Churchill的投資專家Churchill管理660億美元的承諾資本，涵蓋約300家私募股權公司。其投資約90%為第一順位貸款，超過94%為浮動利率。

Nuveen Churchill公布第二季投資收入4,430萬美元，年減逾16%，但每股淨投資收益41美分較預期高出2美分。全球淨租賃公司第二季營收為1.125億美元，低於去年同期的1.249億美元，但較預測高出近280萬美元。

關聯度上升，安全邊際收窄

此重疊數據之所以特別令人擔憂，是因為在利率下滑之際，BDC持續提高槓桿並擴張至信貸光譜中風險較高的領域，以維持殖利率。過去一年利率下降部分導致投資組合殖利率走低，對整個產業的營收構成壓力。

就全球淨租賃公司而言，公司刻意透過出售物業以縮減投資組合、降低債務，這侵蝕了營收與調整後營運資金（AFFO）。該公司第二季調整後AFFO為每股22美分，低於去年同期的24美分，但仍較預期高出2美分。據BMO分析師John Kim指出，本月完成以5.35億美元全股票收購Modiv Industrial的交易，預計將使每股AFFO增加4%。

重疊對投資人的意義

55%的重疊比例顯示，私募信貸市場的關聯度已高於其現代史上任何時期。當BDC基金共享逾半數的貸款帳冊時，單一信貸事件即可觸發整個產業同步減記，壓縮資產淨值與股息覆蓋率。

私募信貸市場上一次面臨系統性壓力測試是在2020年疫情拋售期間，當時BDC資產淨值急劇下滑後才回升。但當時的重疊程度遠低於現在，意味著當前市場尚未在如此高的關聯度下接受考驗。

對投資人而言，取捨十分明確：BDC股票較高的股息殖利率伴隨著更大的系統性風險。Nuveen Churchill的11.5%殖利率與全球淨租賃公司的8.4%殖利率表面上頗具吸引力，但貸款帳冊日益擴大的重疊意味著這些殖利率可能比歷史經驗所示更容易受到產業級別衰退的衝擊。

本文僅供資訊參考之用，不構成投資建議。