私募信貸實物給付（PIK）比例降至13.5% 隱性違約持續攀升

根據林肯國際（Lincoln International）的數據，私募信貸機構正收緊實物給付（PIK）條款，第二季新發放貸款中僅有13.5%附帶利息遞延機制，低於去年底25%的水準。

林肯國際董事總經理布萊恩·加菲爾德（Brian Garfield）表示：「這是我們目前正在見證的演變。鐘擺正在擺動。」

此番收緊的背景，是現金緊張的借款人掀起一波遞延利息請求潮，其中包括在取得貸款後尋求PIK紓困的企業。截至第二季，約11%的存量私募信貸貸款帶有部分或全部PIK機制，高於2021年底的7%。其中超過半數的遞延安排是在貸款發放後才達成協議——惠譽評級（Fitch Ratings）將此計為違約，業界內部稱之為「隱性違約」。

此番收緊之前，軟體公司Medallia（負債約28億美元）本月被由黑石（Blackstone）、KKR和阿波羅（Apollo）主導的債權人接管。Medallia的私募股權持有方Thoma Bravo及其投資人因股權被清零而損失約50億美元。這起崩塌事件加劇了富裕個人投資者對私募信貸的審視，他們正日益質疑對該資產類別的配置。

Medallia 28億美元崩塌重塑放貸條款

Medallia在被接管前已持續約四年延遲支付利息，利用PIK條款遞延的債務膨脹至約28億美元。Thoma Bravo曾試圖說服放貸機構進一步延長遞延利息期間，但未獲成功。放貸機構拒絕延長遞延，部分原因是Thoma Bravo決定不再向該公司注入更多股權。

黑石直至今年初才將Medallia列入非應計狀態——即表示不再預期能全額收回款項。這種延遲凸顯出PIK條款可能在長時期內掩蓋信用品質惡化的問題。

PIK收益掩蓋貸款品質惡化

PIK條款的退潮，是私募信貸整體放貸標準收緊的一部分。機構正減少對被私募股權公司收購的借款人放貸，尤其是軟體公司及其他易受人工智慧顛覆衝擊的企業。它們同時也在封堵允許以借款人資產進行融資的漏洞。

科技技能學習平台Pluralsight於2021年被Vista Equity Partners收購，貸款方包括Blue Owl、Ares Management、黑石和Goldman Sachs。到2024年，放貸機構已開始商討重整，利息遞延機制隨之啟動。Vista將其股權投資全數減記，並將所有權移交給放貸機構。

私募信貸高管表示，表現不佳的企業如今更難獲得允許遞延利息支付的貸款修改協議，或延長既有遞延期限，除非其私募股權擁有者向放貸機構作出可觀的讓步。PIK條款的減少，部分原因在於針對像Medallia這類軟體公司的交易減少，而這類交易中遞延利息更為常見。

放貸機構將PIK計入收益，儘管借款人本質上只是給他們一張「欠條」——這部分佔機構總利息收入的比重正在上升。在公開交易的業務發展公司（BDC，面向個人投資者銷售）中，發放後經過重大修改的貸款比例一直徘徊在至少十年來的最高水準附近。根據Raymond James的一份報告，暫時遞延的利息越多，借款人違約的可能性就越高。

遞延安排存在於私募股權公司以債務收購企業的各類交易中，包括放射科公司、消費貸款平台和物業維護公司。放貸標準的轉變對更廣泛的槓桿融資生態系統具有直接影響。如果放貸機構繼續收緊PIK條款及其他貸款優惠措施，槓桿收購的交易量可能進一步放緩，尤其在軟體領域。對於業務發展公司和私募信貸基金的投資者而言，此番收緊意味著寬鬆貸款條款的時代正在落幕——遞延利息的真正成本終於被納入定價。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。