私人信貸市場面臨嚴峻考驗，贖回率飆升至 41%

三月份富裕投資者的離場潮已讓私人信貸行業處於高度戒備狀態，部分基金的贖回請求已激增至資產規模的 41%，並引發了聯邦監管機構的關注。

「贊助商能夠在既定計劃限制內提供這種水平的流動性，這恰恰證明了這些結構的設計初衷，」Robert A. Stanger 執行長 Kevin Gannon 在評價這些贖回限制（gates）時表示，他認為這是一種功能而非缺陷。「但這一時刻再次提醒我們，私人資產需要耐心、盡職調查以及對所持資產的清晰理解。」

儘管主要的大型管理機構面臨的壓力最為劇烈，但投資者的撤資行為卻非常普遍。Blue Owl Capital 旗下的信貸收益基金（Credit Income）和科技收益基金（Tech Income）的贖回請求分別跳升至資產的 22% 和 41%。即使是業內最大的非交易型基金——資產規模達 860 億美元的黑石私人信貸基金 (BCRED) 也未能倖免，收到了相當於其資產 7% 的贖回請求。Stanger 的數據顯示，雖然公開註冊的業務發展公司 (BDC) 在第一季度向投資者返還了超過 74 億美元，但另有 65 億美元的請求因基金贖回限制而被拒絕。

贖回潮的爆發標誌著該行業的一個關鍵轉折點。該行業在 2023 年至 2025 年間湧入了超過 3000 億美元的新增資產。資本的泛濫迫使各基金競相爭取交易，導致貸款條款放寬、盈利能力萎縮。第一留置權貸款的利差從 2023 年的近 6% 下滑至 2025 年的 5%，而平均收益率則從 12% 的峰值降至 10% 以下，擠壓了最初吸引投資者的回報空間。

監管審查力度加大

這場「準銀行擠兌」並未逃過監管機構的眼睛。美國證券交易委員會 (SEC) 主席保羅·阿特金斯 (Paul Atkins) 在 4 月份表示，其機構正密切監測私人信貸領域出現的「新興壓力」。「我必須明確，這一領域的不透明性可能是一個問題，」阿特金斯在華盛頓特區經濟俱樂部發表講話時指出，「估值、透明度和信貸質量是關鍵。」

擔憂主要集中在基礎貸款的表現以及向日益擴大的散戶投資者群體提供的披露信息。作為私人貸款常見去處的軟件行業正面臨人工智慧發展帶來的逆風。更直接的是，違約現象已開始浮出水面，例如軟體公司 Medallia 最近未能償還來自黑石、KKR 和阿波羅的 30 億美元貸款。黑石報告稱，其 BCRED 基金的非公開不良貸款佔比目前已達 2.4%。

流動性市場機遇

流動性危機也為其他市場參與者創造了機會。激進投資者 Saba Capital Management 近期對喜達屋房地產收益信託 (Starwood Real Estate Income Trust) 和 Blue Owl Capital Corporation II 等基金發起了要約收購，並視其為戰略契機。儘管初步要約僅購得約 1000 萬美元的股份，但 Saba 認為這驗證了其論點，即散戶投資者需要退出渠道。

「Saba 的目標非常明確：投資這些產品的散戶投資者理應獲得流動性，就像公開交易的 BDC 投資者長期以來享有的那樣，」該機構在一份聲明中表示。該機構指出，其介入已引起註冊投資顧問的廣泛關注，這些顧問的客戶正尋求退出流動性較差的頭寸。

目前，該行業正嚴陣以待第一季度的財報電話會議，管理層將不得不面對退休計劃的新資金流入是否足以抵消富裕個人持續流出的問題。關鍵在於，這場劇烈但必要的重置是否能在更廣泛的信貸低迷到來前，恢復市場的紀律性。

本文僅供參考，不構成投資建議。