私募信貸折價達26% 受困投資者尋求出路

Cox Capital Partners 提出以最高9000萬美元收購商業發展公司（BDC）股份及資產，平均折價26%（相對資產淨值），因主要私募信貸工具的贖回上限令投資者苦等退場時機。

Cox Capital Partners 行政總裁 John Cox 表示：「我對底層投資組合有一定信心，但對這些產品的退出結果信心不足。」

此次收購要約針對 Blue Owl Capital、Ares Management、Apollo Global Management 及 Blackstone 旗下 HPS Investment Partners 所管理的五個工具。惠譽評級（Fitch Ratings）報告顯示，BDC 資金流入在第二季度較第一季度平均下降約56%，追蹤的14個工具中有12個錄得淨流出。Blackstone 旗下 BCRED 錄得10億美元流入，對比22億美元贖回，其資產淨值按年下降3.4%至428億美元。

5%季度贖回上限與投資者退出需求之間的結構性矛盾，正造成一個雙層市場，次級買家可捕捉大幅折價。惠譽的美國私募信貸違約率截至7月的12個月期間升至6.1%，而 PitchBook LCD 數據顯示，BDC 非應計貸款在第一季度佔4.69%，高於一年前的4.26%——這表明流動性緊張可能持續至2027年。

部分非上市 BDC 的贖回申請在第二季度持續攀升。惠譽表示，截至6月的三個月內，其追蹤的15個 BDC 的申請贖回總額平均佔股份的10.3%，高於第一季度的9.7%。大多數受影響工具維持5%的季度上限，迫使投資者排隊等候或尋求替代流動性。

最初引發撤資潮的軟件行業敞口仍是核心憂慮。Franklin Templeton 引述摩根士丹利估計指出，軟件及資訊科技服務公司約佔 BDC 投資組合持倉的26%。Octus Intelligence 計算顯示，截至去年9月，BDC 持有軟件投資1526億美元，約佔整體持倉的29%。PitchBook LCD 報告稱，BDC 非應計貸款（即未支付利息的債務）佔投資組合比例由一年前的4.26%升至第一季度的4.69%，追蹤213個 BDC，未償貸款總額達5160億美元。

贖回壓力擴散至軟件行業以外

最大型的非上市 BDC——Blackstone 旗下 BCRED——贖回申請在第二季度升至佔股份10%（價值44億美元），高於上一季度約8%。該公司維持5%的上限。Blackstone 總裁兼營運總監 Jonathan Gray 在第二季度業績電話會議上表示，截至7月贖回申請已大幅回落——這對第三季度初期的資金流向是正面訊號。

但這種緩和未必持續。Campbell Lutyens 私募信貸全球主管 Jeffrey Griffiths 上月表示：「我們將再看到一個季度，或許兩個季度的淨流出，但也有可能迅速逆轉，因為利率穩定、利差改善，整體底層市場尚可。」

2月 Cox Capital 與 Saba Capital Management 曾嘗試以低至20%的折價收購 Blue Owl Capital Corp. II 股份，但收效甚微——投資者僅交出該非上市 BDC 不足1%的股份。當前要約26%的平均折價更深，反映贖回排隊的持續性，以及底層投資組合中與軟件相關的具體憂慮。

Griffiths 表示：「軟件行業的故事已從年初的大量恐慌中大幅穩定下來。」

過去十年間，更廣泛的私募信貸市場快速增長，BDC 已成為中型企業的主要融資來源。這種增長令當前的流動性壓力更為關鍵——這些工具現持有數千億美元貸款，而原作為安全閥設計的贖回上限已成為尋求退場投資者的瓶頸。

影響不限於個別工具。若贖回壓力持續，BDC 可能面臨調整贖回政策或透過攤薄估值籌集資金的壓力。資產淨值與次級市場價格之間不斷擴大的差距，亦引發對 BDC 投資組合估值準確性的質疑，尤其在人工智能驅動的顛覆憂慮尚未完全消退的軟件密集領域。

本文僅供參考，不構成投資建議。