輝達、微軟領漲AI贏家：千億美元營收重塑科技業格局

AI產業在兩年內從零起步，創造了超過一千億美元的年化營收，然而累計約一兆美元的資本支出，已引發一場關於哪些公司能真正捕獲回報的激烈辯論。

Evercore ISI網路研究主管Mark Mahaney在Alphabet資本支出增加引發股價下跌7%後表示：「投資人不再對超大規模雲端業者的支出給予寬容。」

這場辯論出現在「Real Eisman Playbook」最新一集節目中，與會者包括「大賣空」投資人Steve Eisman、Wedbush的Dan Ives以及D.A. Davidson的Gil Luria。核心問題有二：大規模基礎設施支出能否產生足夠回報，以及AI將摧毀還是增強傳統軟體業務。根據Ives在亞洲供應鏈的查核，晶片供需比仍維持在15比1，顯示需求遠超供給。但Eisman指出，Alphabet、微軟和Meta——這些歷史上從未外部融資的公司——已成為資本密集型企業，Alphabet的長期債務飆升111%至980億美元，並在第二季首次出現現金流為負。

結果將決定哪些全球最具價值的公司能證明其溢價合理性。分析師認為，輝達、微軟、蘋果和美光被定位為贏家，而Salesforce、英特爾和私募股權持有的軟體公司則面臨最大的洗牌風險。

兆元之問

核心分歧在於時間跨度。Ives將當前週期描述為「八年到十年AI基礎設施建設的第三年」，認為這筆支出類似於1950年代拉斯維加斯大道的建設——懷疑期穿插在長期趨勢之中。Luria則反駁，雖然一千億美元的AI年營收證明了真實的經濟需求，但相對於已投入的約一兆美元來說仍顯微不足道。

Alphabet第二季業績凸顯了這種張力。該公司將2026年資本支出預測上調至最高2050億美元，導致股價下跌7%，並拖累亞馬遜、Meta和微軟走低。根據Visible Alpha數據，亞馬遜的共識資本支出預估隨後上調近20億美元至2074億美元。微軟預計全年資本支出為1901億美元，Meta則指引高達1450億美元。Alphabet的雲端業務第二季增長82%，為至少2020年以來最快增速，但公司現金流首次轉為負值。

Wedbush分析師寫道：「考慮到AWS的重新加速和亞馬遜不斷擴大的平台優勢，這種權衡是值得的。」不過他們也承認市場的審查日益嚴格。亞馬遜的長期債務從12月31日到3月31日增長了81%，達到1190億美元。

模型護城河還是海市蜃樓？

第二場辯論涉及大型語言模型是否具有持久的競爭優勢。Eisman認為該行業缺乏護城河：新模型每週湧現，中國新創公司Kimi K3的定價約為美國領先模型成本的五分之一。Luria反駁說，AI價值鏈不僅限於模型公司，還包括設備製造商（ASML、台積電）、晶片設計商（輝達、AMD、美光）以及雲端供應商（微軟、亞馬遜、Google）——無論哪個模型勝出，這些公司都將受益。

Luria表示：「模型本身隨著時間推移將會商品化，真正的價值在於數據、運算基礎設施和平台管道。」

Ives對此表示認同，他指出企業最終將從少數幾家超大規模雲端業者——微軟、Google、Oracle——中選擇，形成自然寡頭壟斷。他說：「今天看起來沒有護城河，但他們正在我們眼前建造護城河。」

贏家

輝達仍然是最明確的受益者。Ives估計，該公司晶片每花費一美元，就能帶動8至10美元的下游技術支出，其在AI訓練和推理領域的領先地位無可撼動。蘋果佔據獨特位置：它控制著25億部iOS設備，卻不承擔基礎設施風險，這使其能夠整合任何勝出的模型。Ives稱蘋果為AI的「ETC快速通關」。

Luria稱美光存在「嚴重定價錯誤」。這家記憶體製造商的本益比僅為6倍，儘管存儲週期蓬勃發展；而英特爾——其CPU業務面臨結構性逆風——的本益比卻高達100倍。Luria說：「市場定價彷彿美光的週期已經結束，而英特爾還能再跑五年。這就是機會所在。」

Ives表示，包括CrowdStrike和Palo Alto Networks在內的網路安全股也將受益，因為AI代理擴大了攻擊面，並在未來兩到三年內使安全預算翻倍。

輸家

Salesforce在大盤軟體股中面臨最嚴峻的風險。Luria表示，該公司多年來未為客戶帶來實質性的新價值，而是依賴每年漲價。隨著CIO將預算重新分配給AI，Salesforce的產品首當其衝面臨削減。

分析師指出，英特爾高達100倍的本益比反映了其製造挑戰和市佔流失下無法實現的預期。私募股權持有的軟體公司面臨更嚴峻的命運：PE公司收購它們後削減研發以榨取現金，如今CIO正在將供應商數量從100家削減至30家以資助AI項目。Luria表示：「那些PE持有的公司將會被消滅。」

包括Intuit和Adobe在內的傳統軟體特許經營公司面臨結構性威脅，因為AI模型正直接處理稅務準備和內容創作，繞過了它們的產品。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。