輝達面臨2,000億美元信貸曝險 摩根士丹利維持中性評級

摩根士丹利首次對輝達啟動信貸覆蓋，給予中性評級，預測到2028年底總信貸曝險約達2,000億美元。

摩根士丹利信貸研究分析師Lindsay A Tyler表示：「輝達的信貸基本面依然穩健，但或有負債的透明度不足，加上尾部風險的規模龐大，使得目前入場時機尚未成熟。」

該行估計，約1,700億美元的曝險來自資產負債表外調整及三大類別的或有義務：380億美元的評級最低調整、與逾5,000億美元合夥框架掛鉤的680億美元殘值支持，以及640億美元的收入分成與信貸支持安排。

即使在完全滿載的情況下，輝達的槓桿率仍將維持在約0.4倍，調整後淨現金約為3,500億美元，而調整前為5,200億美元。摩根士丹利建議投資人保持耐心，認為若五年期CDS突破100個基點，或現金債券達到AT&T水平，入場時機將更具吸引力。

摩根士丹利的Tyler與策略分析師Nishant Satyam將輝達的資產負債表定位為AI生態系統的融資工具。隨著運算週期延伸至超大規模雲端業者、AI實驗室及企業客戶，輝達的淨現金部位日益被用作客戶融資的策略性支持，資產負債表本身也成為其產品與服務的一部分。

輝達已推出多項支持機制：根據8月10日與Apollo、貝萊德、黑石、Brookfield、高盛及KKR宣布的逾5,000億美元合夥框架，在項目層面提供最高25%的殘值支持；透過PORTS-Pike俄亥俄州園區約4.25吉瓦的貝殼設施提供殘值擔保；以及為新興雲端服務供應商提供收入分成與信貸支持模式。

380億美元的評級最低調整項目涵蓋租賃負債、合夥人租賃擔保、PORTS-Pike殘值擔保及CoreWeave容量安排。輝達已揭露320億美元的未開始租賃義務，租期為3至20年，預計將於2027財年第二季至2033財年之間開始。該報告假設15年租期、6%貼現率及3%年增幅，新增約208億美元的租賃負債。

680億美元的殘值支持曝險與合夥框架掛鉤。摩根士丹利以每約1吉瓦GPU融資約3.5億美元的模板進行建模，設想15筆各約300億美元或以上的融資交易，累計A1融資到2028年底約達1,050億美元，稅後殘值支持在2029年初達到約900億美元的峰值。

640億美元的收入分成與信貸支持類別則對5吉瓦的支持容量進行建模，假設兩年期客戶合約及五年期承諾價格下限，估計到2028年底/2029財年的或有義務約為810億美元，稅後約為640億美元。最明確的先例是輝達於2025年9月宣布的63億美元CoreWeave殘餘雲端容量購買承諾。

評級機構在處理方式上存在分歧。標普在8月18日的評級備註中指出，晶片殘值支持可根據攤銷貸款餘額與折舊後晶片價值之間的差距產生債務調整，並按21%的美國企業稅率進行稅務影響。標普預測與PORTS-Pike殘值擔保相關的債務調整將從2028/2029財年的42億美元，上升至2031/2032財年的約377億美元。穆迪則標示了約1,250億美元的潛在支持承諾，但未公布具體的債務調整方法。

從相對價值角度來看，輝達的五年期CDS交易價格約為84/89個基點，較同級評等的GOOGL和AMZN寬約25個基點。其2036年債券的信用利差僅比同期限的IBM和AT&T債券收窄10至20個基點，儘管存在評級差距。摩根士丹利認為CDS可能略遜於現金債券，而現金債券則受益於輝達缺乏基本融資需求。

中性評級反映了對逾5,000億美元合夥框架意向書階段的疑慮、收入分成與信貸支持框架揭露有限，以及曝險在SPV及私募融資結構中流動時透明度受限等問題。該行表示，若到2028年底或有曝險低於預期，做空輝達信貸的理由並不明確。

對持有者而言，該報告顯示輝達的信貸狀況如今承載著傳統槓桿指標無法捕捉的尾部風險，即便基本面依然強勁。投資人將關注AI基礎設施融資的推進速度，以及評級機構任何債務調整的更新，以觀察這2,000億美元曝險將如何具體成形。

本文僅供資訊參考之用，不構成投資建議。