關鍵點：
- 智譜 AI 和 MiniMax 自 1 月 IPO 以來股價已飆升 5-8 倍，摩根大通警告稱，目前的估值已計入「Anthropic 式」的超高速增長，這在中國競爭激烈的市場中將面臨巨大挑戰。
- 雖然新模型的發布正推動收入實現階梯式增長，但巨大的技術性拋壓隱現：持有 5-7 倍賬面收益的上市前股東面臨禁售期屆滿，其中 MiniMax 39% 的股份將於 7 月解禁。
- 禁售期屆滿時間表：
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MiniMax 股價飆升 8 倍後，面臨 39% 股份解禁拋壓
摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）維持了對智譜 AI（Zhipu AI）和 MiniMax 的「加碼」評級，儘管這兩家公司自 1 月份上市以來股價已飆升 5-8 倍，但該行警告稱，目前的估值已經計入了類似於美國競爭對手 Anthropic 的增長故事，而這一軌跡可能難以複製。該行的分析強調了一個重大的近期風險：MiniMax 39% 的股份將於 7 月解除限售並可供出售。
「在競爭更為激烈的中國市場，這樣的預期非常高，」摩根大通在 4 月 22 日的一份研究報告中表示。
這兩家公司是公開市場上僅有的純大語言模型公司，其估值已飆升至 400 億美元至 550 億美元之間。根據摩根大通的計算，這隱含著市場預期智譜 AI 到 2026 年底的年度經常性收入（ARR）將達到 10 億美元，MiniMax 將達到 7 億美元。更關鍵的是，這假設它們將遵循與 Anthropic 類似的增長路徑，後者的 ARR 在短短六個月內從 14 億美元躍升至 50 億美元。
投資者的主要風險是即將到來的股份解禁潮。雖然智譜 AI 在 7 月僅面臨 5.8% 的小幅解禁，但 MiniMax 驚人的 39% 股份將被釋放，這代表著來自持有巨額帳面收益的上市前投資者的巨大潛在拋售壓力。
ARR 增長是階梯式的，而非線性的
儘管估值高企，摩根大通結構上仍保持樂觀，理由是目前的收入數據可能低估了真實需求。截至 3 月 31 日，智譜 AI 的 API ARR 已超過 2.5 億美元，同比增長 60 倍，在發布 GLM-5 模型後其增長被描述為「接近垂直」。這表明收入增長是與模型更新掛鉤的階梯式函數，而非線性進展。
目前這一需求受到算力短缺的限制，這是所有中國主要大模型供應商共同報告的瓶頸。一旦算力擴容，被壓抑的需求可能直接轉化為收入，這意味著目前的增長率是底部而非上限。這種動態使得智譜 AI 等公司自年初以來在需求依然強勁的情況下，將其 API 價格提高了近一倍。
7 月的解禁懸崖
最直接且可量化的風險是來自禁售到期的技術面壓力。MiniMax 在 7 月將面臨嚴峻考驗，屆時其 39% 的股權將獲准交易，隨後 10 月還有 18.2% 股份解禁。智譜 AI 的解禁時間表則更偏向後期，90.3% 的股份將於 2027 年 1 月解禁。
上市前股東的持股成本極低，目前擁有 5-7 倍的浮盈，因此有很強的減持動力。摩根大通提到了快手和商湯科技的歷史表現，這兩家公司在各自的禁售期結束後股價都出現了大幅下跌。不過，該行也指出，智譜 AI 和 MiniMax 的流動性明顯更高，這可能有助於吸收拋壓。結果可能取決於預計在 6 月左右發布的新模型（GLM 5.5 和 MiniMax M3）的表現，這可能抵消供應衝擊。
稀缺性溢價有 6-12 個月的窗口期
作為目前僅有的純 AI 模型上市公司，智譜 AI 和 MiniMax 受益於「稀缺性溢價」。這種優勢的有效期有限。摩根大通參考 A 股市場的 AI 芯片製造商寒武紀估計，這個窗口期可能為 6-12 個月。寒武紀在摩爾線程和壁仞科技等競爭對手上市後，儘管其自身的財務預測有所改善，但其估值倍數仍壓縮了 25-30%。
其他中國 AI 獨角獸（如月之暗面 Kimi 和階躍星辰）的潛在 IPO 同樣會稀釋這種稀缺價值。雖然它們的上市最初可能會提振板塊情緒，但從結構上會降低智譜 AI 和 MiniMax 作為「投資中國 AI 唯一標的」的溢價。
本文僅供參考，不構成投資建議。