日本縮表實驗為華許提供七千億美元的教訓

日本以量化緊縮替代加息的實驗，為凱文·華許準備縮減聯準會七千億美元資產負債表提供了真實世界的案例研究。

日本試圖透過縮減央行資產負債表而非提高利率來收緊貨幣政策的做法效果參差不齊，為聯準會主席凱文·華許準備減少聯準會七千億美元投資組合提供了警示性前例。根據研究該事件經濟學家的說法，日本央行在將政策利率維持在負0.1%的同時減少債券持有量，這種做法未能像傳統加息那樣有效遏制通膨壓力。

「日本央行的經驗表明，量化緊縮與利率政策是互補關係而非替代關係，尤其是在通膨由需求側因素驅動的情況下，」前日本央行官員、現任三菱日聯銀行首席日本經濟學家關戶孝弘表示。「市場將縮表解讀為技術性調整而非緊縮訊號，限制了其對金融狀況的影響。」

聯準會的資產負債表在2008年至2020年間經歷三輪量化寬鬆以及疫情時期的緊急購入後，膨脹至七千億美元。當前聯邦基金利率維持在5.25%至5.50%，自2023年7月以來未曾變動，此前共加息525個基點。隔夜指數互換市場定價顯示，聯準會9月會議維持利率不變的機率為62%，首次完整降息要到2026年中才被完全定價。

於2026年初就任聯準會主席的華許，一直主張以激進縮表作為維持高利率的替代方案。他在首次國會作證時誓言透過縮減聯準會資產持有量來應對通膨，認為量化緊縮可以在不引發加息政治反彈的情況下收緊金融狀況。這一做法與日本曾嘗試的策略如出一轍——在保持利率寬鬆的同時減少央行債券投資組合。

日本的參差成績

日本於2023年啟動的量化緊縮計劃，在18個月內將日本央行政府債券持有量減少約60兆日圓（四千億美元），而政策利率仍維持在負0.1%。核心通膨率在2023年初曾達到4.2%的峰值，到2024年中僅回落至2.8%——仍高於日本央行2%的目標。同期日圓對美元貶值12%，因為市場認為縮表的鷹派程度不足。

聯準會上一次嘗試量化緊縮是在2017年至2019年期間，當時減少了約七千億美元的資產負債表，隨後因回購市場出現動盪而突然中止。那一輪緊縮以聯準會在2019年三次降息告終，顯示資產負債表正常化作爲獨立緊縮工具有其局限性。

跨資產傳導機制

量化緊縮的傳導機制與加息存在關鍵性差異。加息直接提高整個經濟體的借貸成本，而縮表主要影響債券市場的期限溢價。過去一個月，10年期美國國債收益率在4.10%至4.50%區間內交易，紐約聯邦儲備銀行ACM模型估算的期限溢價顯示壓縮了15個基點——表明市場並未完全反映縮表的緊縮效應。

自華許確認任命以來，標普500指數上漲3.2%，而彭博美元指數下滑1.8%，顯示儘管聯準會對縮表政策發表了鷹派言論，金融狀況並未實質性收緊。這種政策意圖與市場定價之間的背離與日本經驗如出一轍——量化緊縮未能有效傳導為更緊縮的金融狀況。

接下來怎麼走

聯準會的下一次政策會議定於9月16日至17日舉行，預計華許將在會上詳細說明縮表時間表。目前的到期不續作節奏允許每月最多六百億美元的美國國債和三百五十億美元的抵押貸款支持證券到期而不進行再投資。按此速度，到2027年底資產負債表將降至約五點五兆美元——仍遠高於疫情前四點二兆美元的水平。

如果日本經驗具有參考價值，華許可能會發現，單靠量化緊縮無法實現將通膨可持續降至2%所需的緊縮力度。聯準會偏好的通膨指標——個人消費支出物價指數——5月為2.6%，仍高於目標。市場將密切關注9月會議，以尋找聯準會是否準備好在通膨持續頑固的情況下，以利率政策配合縮表的訊號。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。