對沖基金美債槓桿規模達 6 萬億美元，釋放新一輪風險信號

華爾街的一級交易商正以 2007 年以來最快的速度重返美國國債市場，但在陰影之下，一場更重大的轉變正在發生：對沖基金利用超過 6 萬億美元的槓桿，已經累積了 8% 的市場份額。

阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）首席經濟學家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）在最近的一份分析中表示：「一旦高槓桿頭寸被迫集體平倉，可能會對全球固定收益市場產生衝擊波。」

根據路透社的技術分析，作為全球借貸成本基準的 10 年期美債收益率一直處於 4.0% 至 4.6% 之間的歷史窄幅區間內波動，關鍵波動率指標處於 1991 年以來的最低水平。這種表面的平靜掩蓋了潛在的槓桿風險：截至 2025 年底，對沖基金持有的美債多頭頭寸已達 2.4 萬億美元，幾乎是三年前水平的三倍。

隨著美國財政部明年面臨約 10 萬億美元的債務展期需求，這種龐大的槓桿頭寸變得至關重要。一旦發生強制去槓桿（類似於 2020 年 3 月需要美聯儲干預的市場停滯），可能會引發拋售潮，導致收益率急劇飆升，並引發流動性危機，進而波及股市和企業信用債。

銀行回歸，但對沖基金佔據主導地位

銀行參與度增加的一個主要驅動力是增強型補充槓桿率（eSLR）的修訂，該修訂放寬了 2008 年金融危機後實施的非風險調整資本要求。這使得摩根士丹利（Morgan Stanley）和美國銀行（Bank of America）等主要機構能夠將資本重新部署到國債交易中，推動一級交易商的淨持有量平均達到 5500 億美元，約佔市場的 2%。

雖然這是市場造市能力的積極信號，但與非銀行參與者所扮演的角色相比顯得微不足道。在銀行退出傳統角色的十多年裡，對沖基金已成為主導力量。根據紐約聯儲和阿波羅的數據，它們在規模達 31 萬億美元的美債市場中的份額已攀升至 8% 的峰值。

6 萬億美元的基差交易

這種擴張幾乎完全是由「基差交易」（basis trade）推動的。這種策略旨在利用國債價格與其對應期貨合約之間的微小價差獲利。由於利潤極薄，該策略需要通過回購市場和主經紀商提供巨大的槓桿來產生可觀的回報。

這種風險集中度在很大程度上被遮掩了。美聯儲經濟學家在修正了報告缺口後估計，在開曼群島註冊的對沖基金目前是美國國債最大的海外持有者，其持倉量超過了中國和日本等主權國家。在 2022 年至 2024 年間，這些基金消化了 37% 的美國中長期債券淨發行量。

處於不穩定基礎上的 10 萬億美元債務展期

這種結構的脆弱性將面臨財政部巨大融資需求的考驗。隨著約三分之一的未償美債即將到期，政府必須在明年為大約 10 萬億美元的新債券找到買家。

而傳統買家正在退縮。外國中央銀行一直是淨賣家，集體拋售了超過 820 億美元的國債，使其持倉降至 2012 年以來的最低點。這種動態創造了一個危險的局面：市場的穩定性取決於高槓桿交易能否持續獲得廉價資金。前財政部長亨利·保爾森（Henry Paulson）最近敦促政策制定者，針對美國債務需求崩潰的情景制定應急計劃。

這種結構上一次面臨重大考驗是在 2020 年 3 月，當時基差交易崩盤，迫使美聯儲注入前所未有的流動性以防止系統性崩潰。目前槓桿率遠高於當時，對於表面上看起來極其平靜的市場而言，發生類似甚至更大規模動蕩的隱憂正日益凸顯。

本文僅供參考，不構成投資建議。