雙線資本（DoubleLine）的傑佛瑞·岡拉克表示，他懷疑殖利率曲線所反映的9月升息約60%機率，並指出若週三按兵不動，長天期公債殖利率將自30年期的5.24%「大幅」走高。他列舉核心PCE高於其12個月水準、進出口物價指標接近7%、AI相關信用利差幾近翻倍，以及席勒CAPE達42倍等理由，說明期限溢價為何持續居高不下。
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岡拉克警告：聯準會按兵不動將推升30年期殖利率突破5.24%
傑佛瑞·岡拉克正押注美國公債殖利率曲線對9月升息的定價錯誤，他表示，若聯準會週三決定維持利率不變，長天期殖利率將自30年期目前的水準5.24%「大幅」走高。
「如果聯準會下週不升息，我不會感到意外，」雙線資本（DoubleLine Capital）執行長兼投資長岡拉克週二在該公司的「Gundlach Unlocked」網路直播中表示。「若是如此，我預期聯準會會議後長天期利率將大幅上升。若他們真的升息，那麼債券市場或許會維持在目前的水準附近。」
週二聯邦基金有效利率為3.63%，2年期公債殖利率為4.998%，兩者相差137個基點，岡拉克指出，這意味著政策利率應再高出約50個基點。芝商所（CME）FedWatch顯示，累計升息25個基點的機率為59.4%，維持不變的機率為40.6%。30年期殖利率已自2020年低點27個基點攀升近500個基點，使長天期公債的按市值計價虧損超過50%，卻未出現有意義的反彈——岡拉克將此解讀為趨勢延續，而非力道耗盡。10年期殖利率報4.78%，而由德國10年期殖利率與美國名目GDP七年均值建構的模型公允價值為4.71%，配適度的R平方為0.93。
影響所及不限於短天期。雙線資本旗下基金持有30年期公債的直接空頭部位，岡拉克稱此立場「運作得相當好」，他並重申建議「在已開發世界各地」都應避免長天期政府債務。日本30年期殖利率已升至3.97%，與美國30年期的差距縮小至150個基點以內，證明這波重新定價是全球現象，而非美國財政的產物。週五公布的8月消費者物價指數報告落在週三決策之前，將左右委員會如何解讀通膨路徑。
岡拉克的論點建立在通膨並未減速之上。以六個月年化基礎計算的核心PCE高於其12個月水準，核心通膨為3.3%，整體通膨為3.7%——兩者都遠高於聯準會2%的目標。他偏好的指標——進出口物價指數——顯示出口價格年增8.25%，進口價格上漲5.95%，平均約為7%。他將當前的CPI路徑與1960年代至1980年代初的經驗疊合（當時整體通膨在12.5%觸頂後又逼近15%），並稱兩者的形態「詭異地相似」。
能源與商品價格強化了這一解讀。布蘭特原油接近每桶100美元，彭博商品指數自戰爭爆發以來上漲34%，正測試逾十年來的高點；美國戰略石油儲備（SPR）已自高峰的7.5億桶降至2.87億桶，降幅超過50%，為該儲備創設以來最低水準。全球石油庫存處於2018年以來最低。岡拉克表示，回補SPR將為原油奠定底部，使通膨比聯準會所希望的更為黏著。
債券市場的供給面則完成了其餘部分。財政部正以占GDP 6%至7%的赤字規模舉債，而企業發債——尤其是人工智慧相關發行人的發債——更增添壓力。岡拉克點出信用市場中一個被整體投資級利差所掩蓋的分歧：AI相關投資級利差已自50個基點擴大至約125個基點，變動75個基點，而投資級市場其餘部分則紋風不動。在高收益市場，差距更大，AI相關利差自約180個基點升至約325個基點，而非AI高收益利差卻處於今年低點附近。
「我真的不確定是誰在買這些AI相關債券，」岡拉克表示。「市場顯然難以消化這麼大的供給量，而AI的供給將持續如雪崩般湧來。」
股票估值無法提供抵銷作用。標普500指數的席勒週期調整本益比（CAPE）為42倍，高於1929年崩盤前的水準，資訊科技類股占該指數比重達創紀錄的38%，集中度高於1999年網路泡沫高峰或2008年危機前夕。岡拉克引用涵蓋1965年至2015年的研究指出，在CAPE接近42倍的水準，未來10年實質報酬從來不曾為正，通常落在每年負5%至負9%之間。「這是一個極度集中的市場，意味著它是一個極度危險的市場，」他說。「我不建議持有任何市值加權股票。」
美元是這筆交易的另一條腿。DXY指數已自2024年底的110跌破100，岡拉克預期還會進一步走弱。標普500指數自2024年底以來落後MSCI新興市場指數約20%，他將此差距歸因於美元下滑，並基於相同邏輯，偏好新興市場本地貨幣債券甚於美國企業債。他也拒絕以長天期抗通膨公債（TIPS）作為對沖工具，指出30年期TIPS殖利率自2021年底以來與30年期名目殖利率亦步亦趨，使兩者利差五年來基本上沒有變化。
財政算術則界定了較長期的視野。包含聯準會與社會安全基金持有部位在內的美國公共債務總額達40兆美元，並將在2032年前增至50兆美元。國會預算辦公室（CBO）顯示赤字擴大的預測，建立於利率較低、赤字較小與實質GDP成長不中斷的假設之上；岡拉克表示，若對這些假設進行壓力測試，赤字將在十年內達到GDP的7%至8%。他對財政部新宣布的買回計畫能壓低長天期殖利率感到懷疑。
對債券投資人而言，近期的格局是二元的。週三若升息，30年期殖利率將維持在5.25%附近，並驗證市場的定價；若按兵不動，則移除了錨定，依岡拉克的解讀，最小阻力路徑將指向殖利率走高。無論如何，自2020年以來驅動長天期公債重新定價500個基點的期限溢價，幾無壓縮的跡象，而週五公布的8月CPI數據是委員會投票前最後一項主要輸入。
本文僅供參考，不構成投資建議。
