高盛維持KOSPI 12,000點目標價，DRAM短缺延續至2030年

高盛維持KOSPI 12個月目標價於12,000點，認為記憶體拋售反映的週期悲觀程度超過數據所支持的現實，而受AI運算需求帶動，DRAM供應短缺將延續至2030年。

高盛亞洲首爾交易員Justin Park在8月7日的報告中表示：「市場目前定價所反映的基本面悲觀程度，已超過實際情況。」

KOSPI自6月22日高點累計下跌39%後，於7月31日飆升17.9%，創下該指數史上最大單日漲幅。這波反彈前經歷了槓桿型交易所交易基金（ETF）的洗牌、融資保證金曝險下降，以及避險基金持倉回落，令市場持倉結構更加乾淨。

該觀點建立在結構性供需失衡之上：AI運算需求應能令DRAM供應維持緊張至2030年，支撐定價能力。三星電子在第二季以39%市佔率重奪DRAM龍頭地位，SK海力士則滑落至26%，美光科技將差距收窄至一個百分點。

高盛反擊三大看空擔憂

高盛的偏多立場對沖了引發這波拋售的三項隱憂。首先，輝達正為其「Rubin Ultra」晶片評估低規格HBM配置——根據TrendForce，可能採用8層HBM4e、12層HBM4，或8層HBM4以取代原規劃的12層HBM4e基準方案。高盛將短缺本身視為結構性失衡的證據：若Rubin Ultra搭載低規格記憶體出貨，執行大型語言模型工作負載的客戶將需要更多GPU，進而推高整體運算需求。

其次，SK海力士早期的長期供應協議將大量產能鎖定在舊一代HBM3E生產線上，限制了其轉向常規DRAM以及為AMD、Meta和Google開發的下一代HBM4的靈活性。這種產能鎖定已反映在市佔率上：SK海力士DRAM市佔率在第二季跌至26%，而三星升至39%。高盛表示，SK海力士下一階段的競爭力取決於其能否快速轉換生產線。

第三，SanDisk業績超出預期，但未達最樂觀的市場預測。該公司公布第四季營收897億美元，高於830億至850億美元的一致預期，但指引第一季營收介於103億至108億美元，略低於部分市場人士預期的1,082億美元。消費者和邊緣運算需求——智慧型手機和個人電腦——按季下跌32%，管理層預期到2027年前不會有顯著復甦。

需求信號轉趨正面

兩項需求端信號支持偏多論點。中國DRAM龍頭長鑫存儲拒絕了蘋果的降價要求，因華為和小米的需求仍然強勁，長鑫定價已與三星和SK海力士看齊。另一方面，AI新創DeepSeek計劃「顯著」上調API價格，標誌著大規模補貼AI推論時代的結束——高盛將此轉變與DeepSeek在2026年底至2027年潛在IPO前的資本需求，以及其在內蒙古建設的1吉瓦資料中心聯繫起來。

高盛亦認為DRAM的結構性限制正在收緊。NAND可透過增加堆疊層數擴充產能——兩三年內有望達到500至600層——但DRAM的製程微縮空間已近乎耗盡。1c節點實際上已達11奈米，10奈米可能是最後可實現的節點，這意味著良率下降以及對EUV設備和無塵室擴建的資本支出上升，將結構性支持記憶體週期。

對韓股的增持評級存在風險：39%的回撤和歷史性的單日反彈顯示持倉可以多劇烈地擺動，而SK海力士的市佔率流失加上輝達的HBM規格審查，都是對該論點的現實威脅。若DRAM短缺能貫穿整個十年，高盛12,000點的目標價意味著當前水準仍有可觀的上行空間。

本文僅供參考，不構成投資建議。