廣發證券：A股AI資產呈多重頂部，94%回歸比率

廣發證券表示，牛市中的單一頂部實屬罕見，而A股AI資產並不具備形成單一頂部的條件，這為7月拋售後的復甦留下了空間。

「形成單一頂部需要兩種情況之一：不可逆的資金面衝擊，或盈利周期的急速逆轉，」廣發證券策略團隊在研究報告中寫道，並援引了歷史上曾促成一次性頂部的兩個條件。

A股寬基指數在歷史上僅在2015年出現過一次單一頂部，而道瓊工業平均指數和標普500指數在逾一個世紀的交易歷史中從未出現過。那斯達克綜合指數僅在2000年錄得唯一一次單一頂部，當時網路泡沫在多種因素疊加下破裂，包括《巴倫週刊》點名51家現金短缺的公司、微軟的反壟斷裁決，以及引發流動性緊縮的通膨數據。美國能源業在1980年的單一頂部，則源於兩次石油危機、供需逆轉以及沃爾克的大幅加息。

這項區別對投資布局至關重要。在過去A股的見頂過程中，上證綜合指數的次級峰值對初級峰值的平均回歸比率為94%，兩次峰值相隔約72個交易日，平均回撤幅度為13.6%。滬深300指數的平均回歸比率為95%、相隔80天、平均回撤15.9%；創業板指的平均回歸比率為88%、相隔77天、平均回撤25.7%——這證明複雜的多重頂部結構而非單一峰值，才是歷史常態。

行業賽道及穩定資產鮮少形成單一頂部

廣發證券的梳理發現，A股行業賽道鮮少形成單一頂部。2020至2022年的新能源行情——涵蓋電動車、鋰、太陽能及風電——均以複雜的多重頂部結構告終，行動網路和半導體賽道亦是如此。具備可預期盈利的穩定資產，如高股息、銀行及水電類股，也因為價格偏離價值的幅度有限，鮮少形成單一頂部。

相比之下，週期類資產更容易出現單一頂部。石化、基礎化工、有色金屬及鋼鐵在供需逆轉後往往無法收復先前高點。有色金屬在歷次見頂時反覆出現回歸比率低於90%的情況，鋼鐵也表現出類似行為。這些單一頂部由不可逆的基本面變化驅動，而非市場情緒的波動。

基金持倉急升見頂同樣罕見

市場關於基金在第二季大舉買入電子股是否將引發集中拋售的爭論，與歷史案例相互呼應。廣發證券發現，基金持倉急升見頂的情況實屬罕見，只有在重倉行業的基本面迅速且不可逆地惡化時才會發生。

有兩個案例甚為典型。2012年，隨著白酒行業營收及利潤增速自2009年以來加快，基金持有白酒股的比例攀升至16%。然而「三公消費」整頓、茅台終端價格下跌以及塑化劑事件迅速打破了基本面邏輯，基金持倉在兩個季度內從16%崩塌至4%以下。在2014年底至2015年初，非銀金融板塊的基金持倉在融資融券驅動的盈利預期下，單季從4%急升至16%，隨後監管部門對兩融業務展開核查並對12家券商作出處罰，令盈利和估值雙雙受抑。

更常見的情況是，機構配置在主要行業周期中的頂部會在高位長時間震盪。廣發證券列舉了三個原因：行業周期是漸進演變的，科技、政策和商業模式創新需要時間驗證；龐大的供應鏈會在不同時間惠及不同環節，因此多個配置峰值對應不同的重倉標的；動能放緩時往往伴隨市場分歧，配置比例因此緩慢消化而非驟然崩跌。

基於此，廣發證券表示，A股AI資產難以比照2012年的白酒或2015年初的券商，因為其基本面邏輯並未出現本質性惡化。報告援引行動網路、核心資產及新能源周期為例，指出新科技革命行情往往呈現「在挫折中上行、在分歧中前進」的態勢。單一季度的脈衝式回調不會改變中長期趨勢，因此追蹤行業發展和商業化進展更為重要。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。