FDA新指引重塑菸草股估值，無煙產品銷售佔比達43%

電子煙與尼古丁袋營收佔比達五分之一以上的菸草公司，正從股息標的被重新估值為成長型股票，原因是監管轉變為美國市場打開了新型無煙產品的大門。

美國食品藥物管理局（FDA）在5月發布指引，允許製造商在上市前申請仍在審查期間，銷售新型電子煙與口含尼古丁袋。這項政策變化實際上為美國市場開啟了新世代無煙產品的大門，並已開始重塑投資人對業界巨頭的估值方式。

「這項指引消除了多年的瓶頸，過去業者被迫以過時產品競爭，而非法品牌則趁機吸納轉換者，」Edgen宏觀分析師James Okafor表示。「它將無煙轉型的時間軸從『是否會發生』變成了『速度有多快』。」

菲利普莫里斯國際（PMI）2025年非燃燒產品銷售佔比達41%，2026年第一季進一步上升至43%。該股目前交易在預期本益比21倍，較奧馳亞集團（Altria Group）與英美菸草（BAT）高出70%，後兩者均約在12倍。PMI的無煙營收佔比在2019年首次突破19%門檻，當年其估值便開始與同業出現分歧。BAT目前全球營收中近五分之一來自無煙產品，同樣觸及該門檻。

此次估值重塑之所以重要，是因為它改變了整個產業的資本取得邏輯。過去因道德考量而排除菸草股的機構投資組合正逐步回歸：根據美國永續投資論壇（US Sustainable Investing Forum）數據，2025年有60%的投資者排除菸草股，低於一年前的66%。這6個百分點的轉變，代表數十億美元的潛在買盤正流向那些能夠可信地描繪無煙未來的公司。

監管機制背後的轉變

FDA在5月發布的指引，題為〈未取得上市授權之特定新菸草產品的執法優先事項〉，取代了先前針對蒸氣產品與尼古丁袋的執法裁量政策。在新架構下，若製造商已提交上市前菸草產品申請（PMTA）且已被受理進入科學審查，FDA原則上不會優先對其未授權產品採取執法行動。該政策亦涵蓋針對已授權產品修改的補充申請，若已待審超過180天亦適用。

實際效果立竿見影。BAT現在可以銷售其最新的Vuse電子煙，而無須在申請等待審查期間以舊世代產品競爭。根據Jefferies數據，其Velo Plus濕式尼古丁袋已成為美國成長最快的口腔尼古丁產品，幫助BAT在美國口腔尼古丁袋市佔率從2024年的6.7%翻倍至2025年的16.2%。PMI則在美國市場推出自家濕式版本的Zyn作為回應。

FDA已表示將建立一份公開清單，列出屬於該執法政策範圍內的製造商與產品——這是全美菸草零售商協會（National Association of Tobacco Outlets）長期倡議的透明度措施。清單上的產品仍屬未獲授權——目前僅有26項尼古丁袋產品與45項蒸氣產品透過PMTA程序取得完整行銷授權——但該政策為零售商的庫存決策提供了更清晰的框架。

估值逃逸

市場正在圍繞營收組合的敘事進行定價，而非當前盈餘。奧馳亞與BAT現金流充裕，股息率遠高於PMI——這正是收益型投資人長期容忍它們的原因。然而PMI的估值溢價高達70%，因為其43%的營收已來自不燃燒菸草的產品。上一次大型菸草公司跨越19%無煙門檻——即2019年的PMI——其股價在同一年內便開始相對同業出現顯著溢價。

BAT如今正站在同樣的門檻上。該公司目標在2035年前實現約一半營收來自無煙產品，這需要從Jefferies估計佔美國電子煙市場逾三分之二的非法中國品牌手中奪回美國蒸氣使用者。該公司正在為轉型進行重組，裁減數千個職位並轉向無煙業務。如果PMI的模式成立，BAT的估值可能開始與仍然高度依賴香菸業務的奧馳亞拉開差距。

風險在於，促成這一轉變的監管善意可能逆轉。未來政府可能像現任政府放寬一樣迅速地收緊指引。整個無煙論述仍然依賴於銷售成癮性產品，這使得一部分機構資金永遠留在場邊，並限制了估值重塑的上限。就目前而言，菸草業已策劃出一場估值逃逸：將ESG負債轉變為成長溢價，而無須改變進入消費者口中的東西。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。