Bernstein：Core Scientific 的 75% AI 回報率屬於異常值

Bernstein 表示，Core Scientific 在其 CoreWeave AI 託管交易中 75% 的平均回報率，在比特幣挖礦行業中並不具備可複製性。

「我們認為，此類具備資本支出優勢的交易相當有限，並不能反映新興 AI 基礎設施參與者的整體經濟效益，」由分析師 Madison Rezaei 和 Gautam Chhugani 帶領的 Bernstein 團隊在週三的一份研究報告中寫道。

該券商採用了一套穩定性回報框架，將比特幣礦商與數據中心房地產投資信託基金進行比較。TeraWulf 錄得 5% 的資產回報率和 19% 的成本收益率；而 Cipher Mining 則分別為 4% 和 17%——Bernstein 將這些數據視為行業基準。CleanSpark 落在相同區間，分別為 4% 和 17%。Riot Platforms 錄得 23% 的資產回報率和 29% 的成本收益率，同樣被標記為例外情況。

這種差異之所以重要，是因為投資人基於 AI 託管將大幅提振回報率的預期，大量湧入比特幣礦商股票。Bernstein 指出，Core Scientific 的數據——得益於 CoreWeave 透過營收預付款為總額 8.55 億美元中的 7.5 億美元提供融資——為行業其他參與者設定了一個不切實際的基準。

Core Scientific 在與 CoreWeave 簽訂的 590 兆瓦合約中，每 IT 兆瓦的有效成本為 150 萬美元，其中僅有 1.05 億美元來自其自身資產負債表。這種輕資產結構，推動了其五年平均資產回報率達到 75%，成本收益率達到 79%。

TeraWulf 的資本支出優勢約為每 IT 兆瓦 800 萬至 1,000 萬美元，而 Cipher 則為每 IT 兆瓦 900 萬至 1,100 萬美元，這得益於其在棕地工業園區既有的電力和傳輸基礎設施。Cipher 則在營運效率上彌補了差距：其綜合平均 EBITDA 利潤率達 94%，優於 TeraWulf 的 85%，這得益於其與 Amazon Web Services 簽訂的三方淨租賃合約，將電力成本和稅費轉嫁給了承租方。

CleanSpark 的首個 AI 託管交易——一份價值 66 億美元、為期 20 年、位於喬治亞州桑德斯維爾的 175 IT 兆瓦租約——每 IT 兆瓦的平均年營收收益率約為 190 萬美元，而 TeraWulf 與 Anthropic 簽訂的 20 年合約（採用相同三方淨租賃結構）則為 240 萬美元。

在 Bernstein 追蹤的託管交易中，無槓桿內部回報率介於 8% 至 13% 之間，而目前的融資成本為 6% 至 7%。Cipher 與 AWS 的續約合約，將其營收收益率從每 IT 兆瓦 170 萬美元提升至 190 萬美元，漲幅約 13%，且未放棄三方淨租賃結構。

Bernstein 表示，比特幣礦商在過去兩年間，已向超大規模雲端服務商、新興雲端業者及晶片製造商簽訂了總計 7 吉瓦的電力合約，涉及 19 筆交易，總價值超過 1,350 億美元。這僅佔其規劃中 30 吉瓦電力管線的四分之一。

Bernstein 給予整個行業「跑贏大盤」評級，並對 TeraWulf、Cipher、Core Scientific、Riot 和 CleanSpark 分別給出 36 美元、32 美元、32 美元、30 美元和 24 美元的目標價。MARA 則獲評「與大盤持平」，目標價為 17 美元。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。