花旗給予 MiniMax 1,330 港元目標價，但警示 AI 競賽中存在高風險

花旗銀行表示，DeepSeek 最新的 V4 模型展示了人工智能市場日益嚴重的兩極分化。在這一市場中，具有成本效益的權重開放模型正在關鍵領域迅速縮小性能差距，為 MiniMax 等公司創造了一個高風險、高回報的投資環境。該行首次覆蓋 MiniMax (00100.HK)，給予其「買入/高風險」評級，目標價為 1,330 港元。

儘管根據花旗的研究報告，DeepSeek 的推理能力仍落後於閉源模型三到六個月，但「閉源前沿模型在長期工作流中仍保持著顯著的競爭優勢，而在這些流程中，可靠的性能至關重要」。報告指出，DeepSeek V4-Pro 的表現與某些專利模型不相上下，而定價明顯低於 GPT-5.5 等競爭對手。

花旗對 MiniMax 的估值基於其對 2028 年 30 倍市銷率（P/S）的預測，反映了 2025 年至 2030 年 128% 複合年增長率（CAGR）的激進營收增長預期。然而，「高風險」的限定詞指向了快速發展的市場中激烈的競爭和巨大的不確定性，Kimi 和 GLM 的模型也在不斷推低成本。

像 DeepSeek V4 這樣高效模型的出現可能會使 AI 市場的部分領域商品化，在擴大總潛在市場的同時，也會帶來巨大的波動。對於投資者而言，這意味著即使有「買入」評級，任何單一 AI 參與者的盈利之路都充滿了激烈價格戰和技術進步不懈步伐帶來的風險。

效率博弈：DeepSeek V4 如何改變遊戲規則

DeepSeek V4 的主要創新不在於原始性能，而在於極高的成本效益。正如該公司技術報告中所詳述，其架構結合了壓縮稀疏注意力（CSA）和重壓縮注意力（HCA）來管理其 100 萬 token 的上下文窗口。這種設計降低了推理成本，使得開發人員構建能夠分析整個代碼庫或冗長法律文件的智能體（Agent）變得更加切合實際，而無需承擔巨額計算費用。

此次發佈包括兩個模型：總參數量為 1.6 萬億的 V4-Pro 和參數量為 2840 億的 V4-Flash。通過降低長文本推理的成本，DeepSeek V4 可能會加速企業的採用，並催生一類以前被認為過於昂貴的新型應用，將設計空間擴展到簡單的聊天機器人之外。

開放與閉源 AI 之間日益擴大的鴻溝

花旗的報告強調了 AI 行業面臨的戰略十字路口。一方面，像 DeepSeek 這樣的權重開放模型正在縮小在編碼和智能體工作流等特定應用中的性能差距。另一方面，來自 OpenAI 和 Anthropic 等公司的閉源前沿模型在處理複雜任務的通用推理和可靠性方面仍保持領先。

這種分化創建了一個雙軌市場。對於許多應用而言，廉價模型「足夠好」的性能將勝出。然而，對於任務關鍵型的企業級工作流，閉源模型經過驗證的可靠性和卓越性能證明了其溢價定價的合理性。DeepSeek 承認其推理能力仍落後市場領導者三到六個月，前沿模型將競相維持這一差距。

估值審視：MiniMax 案例

花旗對 MiniMax 的「買入/高風險」評級概括了當前 AI 環境下投資者的兩難境地。1,330 港元的目標價支撐點是預測 2025 年至 2028 年間 184% 的複合年增長率。這反映了能夠從不斷擴大的 AI 市場中分得一杯羹的公司所擁有的巨大潛力。

然而，「高風險」標籤是一個關鍵警示。它承認了該公司短暫的上市交易歷史以及 AI 領域「巨大的不確定性」。DeepSeek V4 等模型引發的价格戰可能會壓縮整個行業的利潤空間，使得實現如此高估值所暗示的盈利能力變得困難。報告建議，雖然整個生態系統都受益於更低的成本，但前沿模型的差異化門檻必須提高，投資者應為巨大的波動做好準備。

本文僅供參考，不構成投資建議。