Circle 與 Coinbase 的 USDC 協議續約至 2029 年，市占率下滑

Circle 與 Coinbase 的 USDC 營收分成協議以不變條件自動續約至 2029 年，即便該穩定幣的市占率與儲備收益率雙雙下滑。

Circle 與 Coinbase 的 USDC 營收分成協議以不變條件自動續約至 2029 年，發行方在 8 月 5 日的財報電話會議上確認此事，而 USDC 在美元穩定幣市場的占比按年下滑 66 個基點至約 27%。

「Coinbase 合作協議最初於 2023 年 8 月 18 日簽署，並以現有條件續約，」Circle 執行長 Jeremy Allaire 在 2026 年第二季財報電話會議上表示。Circle 財務長另外排除了向股東支付股息的方案，稱再投資回報目前高於派息所能帶來的收益。

該協議維持 Coinbase 對其自家平台上持有的 USDC 所產生的儲備利息 100% 分成，以及對其他平台持有的 USDC 剩餘儲備收入 50% 分成。USDC 平均流通量按年成長 25% 至 765 億美元，但截至 6 月 30 日的期末流通量下降 4.8% 至 733 億美元。儲備回報率——即 Circle 從支撐 USDC 的美國公債資產所賺取的收益率，也是營收分成協議的資金來源——因短期利率下滑而下降 66 個基點至 3.48%。

根據提交給美國證券交易委員會（SEC）的協議，續約條款新增了兩項初始期間未適用的執行槓桿。產品支援失誤享有 60 天補救寬限期；經銷商失誤則享有 90 天寬限期。之後 Circle 可針對該付款流發出排除通知，不過 Coinbase 仍可在長達 12 個月內繼續獲得受影響的款項。兩家公司均未公開揭露任何未達標或排除通知。

兩項付款槓桿、兩個時鐘

該合約將「合作方產品經濟」（Party Product Economics）與「生態系統經濟」（Ecosystem Economics）視為兩條獨立收入流，各自擁有其門檻與時限。產品排除會影響合作方產品經濟金額但保留生態系統經濟；經銷商排除則反之。數值鏈與產品最低門檻均已遮蔽，外界無法衡量 Coinbase 目前的合規狀況。

Coinbase 的發行通路占比使這項槓桿在財務上具有實質意義。Coinbase 披露其產品中持有的 USDC 平均餘額在第二季達到 200 億美元，季末持有量超過所有流通 USDC 的 30%。Circle 報告 6 月 30 日總流通量為 733 億美元。

結構性擠壓

USDC 是各大交易所比特幣與以太幣現貨交易對的主要報價貨幣，因此穩定幣喪失競爭優勢會對這些交易對的交易效率產生連鎖效應。更薄的報價貨幣流動性加劇了 Circle 核心商業模式——依賴儲備利息收入的壓力。

看空的合理論點：沒有股息意味著股東短期內無法獲得資本回報；市占率在一個包含 Tether 的 USDT 以及日益增加的銀行發行與 RWA 支持穩定幣的市場中持續流失；而儲備收益率下滑是聯準會政策的結果，並非 Circle 所能控制。若利率持續下降且 USDC 的競爭地位未能穩住，那麼同樣固定百分比的 Coinbase 協議將在一個縮小的市場中佔據更大的份額。

看多的論點同樣真實：多三年營收分成確定性消除了與 Circle 最大發行通路夥伴的談判風險；平均流通量成長 25% 仍顯示需求存在；倘若 Arc 與 AI 代理支付量得以實現，Circle 已鎖定所需的基礎設施合作關係以承接這部分量能，而無需重新開啟一場充滿爭議的重新談判。

未來幾季可驗證的觀察點包括：期末 USDC 流通量能否回升至先前峰值之上、USDC 的穩定幣市占率是趨於穩定還是持續下滑，以及 Circle 的儲備收入是否能在利率觸底後停止壓縮。將同樣的收入分成比例再鎖定三年，既可以解讀為對成長的信心，也可以解讀為一家議價籌碼有限的發行方安於現狀。

本文僅供參考，不構成投資建議。