Key Takeaways:
- 截至 2025 年底，中國商業銀行持有的債券規模已突破 100 萬億元（約 15.4 萬億美元），佔該行業總資產的 25%，較十年前上升了 7 個百分點。
- 這種從傳統貸款業務的轉向是由實體經濟信貸需求疲軟驅動的，迫使銀行將資金投入政府和企業債券，以維持資產負債表的增長。
- 這一戰略轉變將傳統的信用違約風險替換為了劇烈的市場和久期風險，使銀行的盈利能力和資本金在宏觀經濟利率波動面前變得愈發脆弱。
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中國各銀行 100 萬億元債券博弈信號：信貸驅動型增長步入終結
100 萬億元的轉向標誌著中國銀行業步入新時代，將傳統的信用風險替換為了市場波動的系統性不確定性。
中國商業銀行持有的債券規模已突破 100 萬億元（約 15.4 萬億美元），這一歷史性的里程碑信號表明，由於貸款需求疲軟迫使貸款機構在資本市場尋求回報，中國銀行業已明確告別信貸驅動的擴張模式。
「這不是一種選擇，而是必然，」中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬表示。他指出，受益於穩定、低成本資金的大型國有銀行在這一轉型中處於更有利的位置，而小型銀行則面臨更大的約束。
根據中國人民銀行的一份報告，截至 2025 年底，債券佔銀行總資產的 25%，比十年前上升了 7 個百分點。債券與貸款的比率攀升至 35%，同期增長了 6 個百分點，凸顯了結構性變革的深度。這一趨勢與美國和日本的全球同行形成了鮮明對比，在那些國家，通脹擔憂正推高收益率。
這種結構性失衡將已知的「惡魔」——不良貸款，替換為了與宏觀利率相關的不可預測的市场風險，使銀行的盈利能力和資本充足率暴露在債券價格的波動之下，其影響程度是該行業從未經歷過的。
擁擠交易中的不同路徑
面對這種全系統向債券市場的遷移，不同類型的銀行採取了截然不同的路徑。憑藉低廉的融資成本，大型國有銀行吸收了大量的政府債券。截至 2025 年底，中國農業銀行的金融投資增長至 16.32 萬億元，佔總資產的 33.5%，其中超過 72% 的投資被列入攤餘成本（AC）賬戶，表明其採取了保守的持有至到期策略。
相比之下，中國銀行則表現得更為克制，投資資產在其資產負債表中所佔比例較小。該行近一半的投資組合存放在「以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益」（FVOCI）賬戶中，這為其提供了更大的靈活性。
股份制銀行之間的分歧則更為顯著。平安銀行將其金融投資的 44.6% 存放在「以公允價值計量且其變動計入當期損益」（FVTPL）賬戶中，這是一個直接暴露於市場波動的交易賬簿。同時，像招商銀行這樣的銀行則將其投資的一半以上存放在攤餘成本賬戶中，優先考慮穩定收益。
利潤的幻象
儘管向債券的轉向支撐了資產負債表，但由此產生的盈利能力卻是脆弱的。2025 年，上市銀行的投資收益增長了 18.2%，但這在很大程度上被債券市場波動帶來的公允價值變動損失所抵消。綜合結果是投資相關總收益同比下降了 1.6%。
FVTPL 賬戶的波動性是這種脆弱性的主要來源。例如，平安銀行該賬戶的收益從 2024 年的 31 億元變為 2025 年的 25 億元虧損，導致其淨利潤增長下降了 5.6 個百分點。對於青農商行等小型機構，其交易賬簿的未實現損失幾乎抹去了其年度利潤的四分之一。
為了平滑這些波動，銀行越來越多地兌現存儲在非交易賬戶（FVOCI 和 AC）中的未實現收益。中金公司（CICC）的分析師指出，銀行正從這些投資組合中出售債券以提振當期盈利。雖然這是常見做法，但這是對未來財務緩衝的預支，中金公司的王梓瑜警告稱，「過度兌現是不可持續的」。
系統性博弈低利率
這一戰略的核心是針對利率下降或穩定的全系統大規模博弈，通過延長投資組合的久期來實施。隨著短期資產收益率暴跌，銀行被迫購買 10 年期甚至 30 年期債券，以獲得足以覆蓋其融資成本的回報。
這種集體的「拉長久期」行為已將上市銀行的平均投資組合久期推升至 59.2 個月（近五年）。在這種水平下，市場利率每上升 1 個基點，理論上就可能導致一家擁有 1 萬億元投資組合的銀行產生 5 億元的估值損失。
這一風險與 2021 年導致矽谷銀行倒閉的動態直接呼應，後者在低利率時期囤積了大量長久期債券，結果在利率上升時面臨災難性的未實現損失。雖然中國銀行面臨不同的監管和市場環境，但在利率週期轉變中久期錯配的根本風險，仍然是懸在整個行業頭上的巨大威脅。
本文僅供參考，不構成投資建議。
