央行救援措施助長槓桿，避險基金美債持有量達2.4兆美元

央行救援工具正在製造它們本應防範的脆弱性。

英國央行首席經濟學家胡・皮爾表示，央行的危機救援措施正在悄悄補貼政府借貸並助長槓桿，避險基金持有美國公債的規模在十年間翻了四倍，達到2.4兆美元。

「諷刺的是，脆弱性是由那些旨在減少脆弱性的機制所製造的，」皮爾在接受採訪時表示，並將這個循環比喻為一場打地鼠遊戲。

達拉斯聯儲的估計顯示，避險基金在2024年底持有2.4兆美元的美國公債，高於十年前的6,000億美元。由於基差交易和掉期套利交易的利潤空間極其微薄，基金運用的槓桿倍數高達100倍。2020年的美債基差交易爆倉迫使聯準會緊急介入，而2025年掉期市場動盪的跡象則促使川普總統撤回關稅。

政府融資市場將保持流動性的隱性擔保使殖利率低於原本應有的水準，實際上是在補貼主權借貸——直到市場急劇轉向，迫使槓桿持倉被平倉，央行再次介入，從而強化下一輪風險的累積。

隱性補貼鏈

皮爾闡明了其中的邏輯：「有大量英國政府債務需要被吸收。如何支持這些債務的購買？讓它變得有吸引力。」市場不完美創造了套利機會，但利潤很小，因此必須允許槓桿累積。「這對政府有利，因為它可以以更低的殖利率出售英國公債。這對金融業有利，因為他們可以從中獲取租金。這對央行有利，因為市場看起來流動且正常運作。但所有這些好處，在它們不再成立之前都是成立的。」

皮爾擔心這種隱性擔保會「滲入」貨幣政策，透過刺激借貸壓低債券殖利率，並削弱緊縮政策的效力。量化寬鬆的遺留問題使情況更加複雜：2020年的大規模債券購買穩定了市場，但留下了過剩的流動性，在俄羅斯入侵烏克蘭引發能源危機後，這些流動性成為「火藥桶」，推升通膨並使隨後的緊縮週期更加複雜。

尋找現代的巴吉特

皮爾以英國央行在2022年9月英國退休基金危機期間進行的「臨時、定向」英國公債購買為成功典範——央行打破了強制拋售的螺旋，同時沒有放棄其貨幣緊縮立場。挑戰在於設計能夠在緊急情況下恢復流動性、同時不提供會獎勵過度風險的常設擔保的機制。

然而，道德風險正在上升。在2023年美國銀行業危機期間，聯準會以面值而非市場價值接受美國公債作為抵押品，實際上給了銀行過度的支持。這項緊急機制隨後變成了一個融資管道，連健全的銀行也加以利用，從後門放寬了政策，迫使聯準會在到期前收緊條件。日本目前正計劃利用聯準會的緊急貸款機制籌集現金來支持日圓，而無需出售其美債儲備。

皮爾呼籲建立巴吉特原則的現代版本——這項19世紀的學說主張，央行應以懲罰性利率自由借出資金以換取優質抵押品，在提供危機流動性的同時遏制道德風險。然而，將這項原則延伸到現代債券市場，仍然缺乏清晰的框架。「我不知道如何打破危機需要救援、救援導致更多槓桿、槓桿又引發新危機的循環，」報導此項分析的《華爾街日報》專欄作家詹姆斯・麥金托什寫道。「我擔心我們已經牢牢進入了最新一輪週期的加槓桿階段。」

至少央行官員仍在思考這個問題，即使他們還沒有好的答案。

本文僅供參考，不構成投資建議。