貝森特救日圓，聯準會資產負債表擴大600億美元

美日聯手救日圓的資金來源，正在向本已資金氾濫的經濟體系注入美元。

美國正在印鈔，讓日本得以買進日圓——這項前所未有的融資方式擴大了聯準會的資產負債表，而此刻主席凱文·沃什（Kevin Warsh）才剛承諾要縮減規模。財政部長史考特·貝森特（Scott Bessent）希望聯準會取消用於貸放日本之緊急機制所設的600億美元上限，並誓言將「不惜一切代價」提供協助。

「美國當局擔心，如果以較傳統的方式進行，這項行動可能對美國公債市場造成潛在影響，」花旗集團全球首席經濟學家、曾任聯準會日本事務專家及財政部國際事務次長的納森·希茨（Nathan Sheets）表示。「貝森特的意思是，他正密切關注美國公債市場，而隨之而來的是，有一些他必須管理的潛在尾部風險。」

這次干預行動的背景，是日圓於7月底貶至近1美元兌164日圓的水準，創下1970年有數據以來，以實際貿易加權計算的最弱匯價。日本週一證實了這項聯合行動，央行數據顯示東京在週五可能花費高達365.8億美元買進日圓，而在此前一天已進行過一次單獨干預，估計規模約為8.45兆日圓（528億美元）。日圓上週升值近4%，創兩年來最大單週漲幅，週一再漲逾1%至155.20日圓兌1美元，隨後至週二回吐至約157.55日圓。

此事利害關係重大，因為日本持有超過1.1兆美元的美國公債，為最大外國持有部位，而反覆進行單獨干預使得外界憂慮，東京可能出售部分美國公債以籌措買進日圓的資金——此類拋售可能壓低公債價格，並在30年期殖利率近期觸及2007年以來最高水準之際，推高美國借貸成本。

一樁死不罷休的利差交易

日圓疲軟並非單純的弱勢貨幣問題。在短短兩年多的時間裡，日本銀行已升息五次，而聯準會則降息六次，使兩種貨幣之間的利率差距從5.6個百分點縮窄至2.75個百分點。美國10年期公債與日本政府公債殖利率之間的差距，已從2023年超過4個百分點的高點降至2個百分點以下。

隨著政策利率趨於一致，拋售日圓、以美元賺取利息的利差交易理應變得不再那麼誘人，進而推動日圓走強。但這項交易之所以持續運作，是因為交易員轉向2年期公債殖利率——今年在日銀態度審慎、市場對聯準會升息預期升溫之際，這個利差反而擴大。在商品期貨交易委員會（CFTC）的數據中，投機性看空日圓的倉位創下2010年以來最高水準。

沉重的投機部位在逆轉時可能以混亂的方式收場，投機客被迫削減在其他領域的借貸，導致全球市場劇烈震盪。2024年的利差交易逆轉正是如此——當時日銀轉鷹加上美國就業數據疲軟，引發日本股市單日暴跌12%，美國與歐洲股市也大幅下挫。希茨表示，嘗試降低「急劇非線性修正」的風險是合理的做法。

沃什想縮表，聯準會資產負債表卻擴大

美國干預的方式顯示，貝森特正試圖避免日本出售部分美國公債的標準做法（這會對殖利率形成上行壓力）。取而代之的是，聯準會以回購協議暫時持有公債作為交換，貸放美元給日本——這雖不完全等同於量化寬鬆，但與QE一樣會擴大聯準會資產負債表，並向經濟體系注入數十億美元。

問題在於，為融資干預而印鈔，反而使干預更難奏效。這避免了美國公債殖利率走高，同時寬鬆了貨幣環境——為股市反彈火上澆油——這兩者都與日本所期望的強勢美元立場相悖。日圓已經從約三天前的155日圓兌1美元附近，走弱至將近158日圓。

衡量成效的真正指標，在於干預是否能迫使市場重新將日圓匯價與美日之間的利率差距掛鉤。最可靠的方式，是日銀明確表示即將進一步升息。日銀上週將政策利率維持在1%，同時示意最早可能在9月升息，衍生品市場目前預測9月升息一碼的機率約為40%，高於一週前的30%。三菱UFJ摩根士丹利證券首席債券策略師椙山直美對路透社表示：「我覺得9月升息已成定局。」

貝森特在CNBC上提出了類似的觀點：「你可以透過干預發出市場訊號，但真正扭轉局勢的是政策。」曾任財政部官員、現任職於OMFIF智庫的馬克·索貝爾（Mark Sobel）對路透社表示：「如果日本想要更高的日圓匯價，就需要解決貨幣與財政政策方面的擔憂。」他並點出日本沉重的債務負擔與寬鬆的政策立場。

此時進行干預有其道理，但執行方式應令人擔憂兩點：一是財政部對政府債務中潛藏的問題有所顧慮；二是聯準會竟在應該收緊貨幣環境之際，被拖入寬鬆貨幣政策的泥沼。華盛頓上一次買進日圓以推升匯價是在1998年；2011年日本發生地震與海嘯後，則是一次旨在壓低日圓的協同行動。如今貝森特推動擴大FIMA機制、而沃什反對擴張資產負債表，這次干預已在財政部與聯準會之間，開啟了一道關於誰主導貨幣環境的新裂痕。

本文僅供參考，不構成投資建議。