銀行拋售崩盤賣權以對沖2500億美元槓桿ETF風險

投資銀行正低調建立一個奇特的「崩盤賣權」市場，以轉嫁與槓桿ETF掛鉤的尾部風險，而這類ETF的全球資產規模現已逼近2500億美元。

高盛集團、巴克萊銀行、花旗集團和法國巴黎銀行均加碼參與這項場外衍生品交易，該產品向投資者支付費用，以吸收單一個股發生災難性單日暴跌的風險。這項交易熱度持續升溫，據彭博新聞查閱的一封電郵顯示，高盛於5月向客戶推銷一項針對SK海力士和三星電子的槓桿式崩盤賣權策略，提供年化收益率14.2%至20%。

「我從未見過這類產品出現如此高的需求，」駿利亨德森多元另類投資團隊投資組合經理納塔莎·西布利表示。

此熱潮源於槓桿ETF背後的金融結構。這些基金利用總收益互換來實現個股每日變動的兩倍或三倍槓桿。若標的股票在單一交易日內跌幅超過約50%（就2倍槓桿基金而言）或33%（就3倍槓桿基金而言），基金可能損失超過其淨資產，使銀行交易對手暴露於發行人無法承擔的虧損風險。崩盤賣權（亦稱階梯期權或穩定票據）將這種「缺口風險」轉移給外部投資者，後者以充當保險人的角色收取保費。

需求已將保費推至顯著高位。據彭博新聞查閱的另一封電郵顯示，法國巴黎銀行5月的一份報價單將SK海力士的每日缺口賣權（執行價55%，最長六個月期限）定價高達6.5%，三星為5.5%——相較3月的3.5%和2%有所上升。西布利表示，更高的報酬既反映了槓桿基金的增長，也反映了銀行急於剝離風險的意願。

建立在波動性個股之上的市場

崩盤賣權市場已隨著槓桿ETF的擴張而壯大，目前僅美國就有超過700檔此類產品。據彭博行業研究數據顯示，資產規模在6月一度突破2000億美元，隨後回落至約1600億美元。SK海力士、美光科技、輝達、特斯拉和閃迪均位列最受歡迎的標的股票之列。

Asym Research創始人羅基·費什曼表示，許多2倍槓桿單股基金的標的股票波動性是那斯達克100指數的三到五倍，使得導致基金終止的崩盤在管理上「質性上更難」處理，甚至比3倍槓桿指數ETF更為困難。「在某種程度上，他們正在創造一種高收益債券：投資者在真正發生壞事之前收取可觀的票息，只是這種情況下是股票衝擊而非違約。」

韓國已成為此風險的焦點。儘管該市場將每日漲跌幅限制在30%，但崩盤賣權以官方收盤價對收盤價的方式結算，因此若某股票觸及跌停並持續停牌，虧損可能累積至下一個交易日。韓國監管機構已收緊散戶參與槓桿ETF的限制，以平抑波動性。

風險轉移，而非風險消除

為槓桿指數基金提供互換最為活躍的銀行——巴克萊、花旗、高盛和美國銀行，各家名義市場份額均超過10%——同時也是建立崩盤賣權頭寸的主要參與者。Asym數據顯示，在單股互換領域，非銀行流動性提供商Clear Street以約20%的份額領先，其後是野村控股和高盛。

這項交易也在走向產品化。駿利亨德森於4月推出兩檔主動式結構化收益ETF——JELH和JELM，將穩定互換和股票掛鉤票據打包，服務更廣泛的投資者群體。「我們在設計這些ETF時，希望將穩定票據與自動贖回結構納入其中，」西布利表示。「自那以後，它們在單股領域呈爆炸式成長。」

然而，場外市場的不透明性使得總體曝險難以衡量，一些基金經理警告，層層疊加的槓桿可能放大衝擊。「任何時候只要有涉及槓桿和眾多交易對手曝險的金融創新，都對金融穩定構成威脅，」阿卡迪亞資產管理投資組合經理歐文·拉蒙特表示。「這種情況往往導致不良後果：重疊的槓桿、或許是隱藏的槓桿，以及眾多的交易對手。」

本文僅供參考，不構成投資建議。