AI資本支出熱潮使獲利利潤率差距擴大至100個百分點

Apollo首席經濟學家Torsten Sløk表示，AI資本支出熱潮使價值鏈各環節的利潤率分化達100個百分點，晶片製造商享有41%的營業利潤率，而模型開發商則虧損59%。

Sløk在週五發表的部落格文章中表示：「AI熱潮的利潤目前是由投資人出資挹注，而非來自客戶的實際付費。上游的利潤是真實存在的，但這些利潤是靠虧損層級籌集的資本來支付，而非由終端需求產生的現金所支撐。」

Sløk使用PitchBook和彭博的數據，將AI公司分為四個類別——模型與應用、雲端與運算、能源與電網、以及矽晶與設備——涵蓋OpenAI、Anthropic、微軟、亞馬遜、Constellation Energy、輝達、AMD和美光等公司。矽晶與設備類別錄得最高營業利潤率41%，而模型與應用類別則錄得負59%的營業利潤率。雲端與運算供應商（包括微軟的Azure和亞馬遜網路服務）居中，而Constellation Energy等能源與電網營運商則受惠於資料中心用電需求的激增。

高盛預測AI投資額將在2026年突破1兆美元（約合新台幣32兆元），然而除「美股七雄」外，該技術對整體經濟生產力或利潤率成長的實質影響仍相當有限。Sløk警告，若AI融資放緩，失衡的利潤結構恐動搖整個產業。

此一分歧不僅局限於AI價值鏈內部。AI資本支出熱潮正推升「美股七雄」——微軟、亞馬遜、Alphabet、輝達、Meta、蘋果和特斯拉——的利潤率，而更廣泛的標普500指數尚未見到類似的利潤率擴張。獲利能力高度集中在少數大型科技股，加劇了市場對指數層級風險的擔憂，標普500的盈餘成長日益依賴少數企業。目前前七大股票的盈餘占指數比重不成比例地高，使整體市場在AI相關支出放緩時更加脆弱。

此一模式呼應了早期的科技投資週期。在1990年代末的網路泡沫時期，思科和朗訊等基礎設施供應商賺取了超額利潤，而應用層企業則苦於難以變現。今日的差異在於規模：高盛預測AI相關資本支出將在2026年突破1兆美元，遠超先前各波科技投資浪潮。網路泡沫最終因下游變現未能實現而告終，Sløk的分析顯示，若AI應用無法產生足夠營收，類似動態恐將重演。

AI的終端客戶能否夠快地帶來回報？

Sløk的核心疑慮在於，部署於上游的資本最終能否轉化為下游營收。最貼近終端客戶的模型與應用層目前獲利能力最差，營業利潤率為負59%。要使價值鏈保持可持續性，此一環節必須擴大營收或持續籌集資本。

Sløk表示：「重點在於，AI價值鏈中獲利最高的部分，依賴於獲利最低的部分持續增長營收或籌集資本。資本可以暫時彌補差距，但無法無限期承接。風險就在於此：AI的終端客戶能否夠快地獲得投資報酬，以支撐那些產生上游利潤的支出？」

對投資人而言，此一影響有兩個層面。首先，若下游變現未能實現，「美股七雄」的利潤率超額表現可能無法持續。其次，整體市場缺乏利潤率擴張，顯示AI熱潮尚未轉化為整體經濟的生產力成長，這可能限制當前盈餘週期的持久性。若AI支出放緩，矽晶與設備層級的41%營業利潤率可能迅速壓縮，拖累過去兩年推動標普500指數漲幅的關鍵企業。

影響層面更超越股市。若AI資本支出未能為終端客戶創造回報，隨之而來的放緩恐將波及信貸市場——科技公司已大量發債以資助資料中心建設和晶片採購。預估1兆美元的AI資本支出若出現縮減，也將衝擊已大舉投資以因應資料中心用電需求的能源與電網營運商，對公用事業和電力基礎設施產生二階影響。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。