Aave 高效率模式債務佔比達 50%，以太坊相關性交易高度集中

Galaxy Research 8 月 7 日對以太坊上 Aave V3 Core 的快照顯示，該協議共有 19,073 筆貸款，其中少於 9% 的高效率模式（E-mode）貸款承擔了約一半的未償債務。

根據 Galaxy Research 發布的 2026 年第二季《加密貨幣槓桿現狀》（State of Crypto Leverage）報告，高效率模式貸款群組——即借入資產與抵押品價格具相關性，例如 ETH 與 WETH——其債務加權的貸款價值比（LTV）接近 90%，健康係數接近 1.06，債務權益比約為 10.7。

WETH 單獨佔高效率模式債務的約 73%，而抵押品則高度偏向 ETH 質押與再質押的包裝代幣。Etherfi 的 weETH 約佔高效率模式已質押抵押品的 42%，與 rsETH 及 Lido 的 wstETH 合計覆蓋約 66.2%。就整體帳本而言，與 ETH 相關的抵押品——WETH、weETH 與 wstETH——佔已啟用抵押品的 54.6%。

此種集中度為 Aave 的借貸市場帶來系統性脆弱。若 ETH 出現顯著的下行波動，這些高度相關的高效率模式倉位可能觸發連鎖清算，進而可能動搖協議穩定，並將風險外溢至整個 DeFi 借貸生態。

自 Galaxy Research 4 月 22 日的分析以來，高效率模式在 Aave 債務中的佔比已有所收窄，當時高效率模式與一般貸款的比重約為 60/40。此一縮減源於未償高效率模式債務的下降，其中 WETH 佔總負債的比例自 51.1% 回落。

整體去槓桿浪潮中的槓桿集中度

非高效率模式貸款明顯更具緩衝空間，其債務加權 LTV 接近 49%，健康係數接近 1.79，債務權益比接近 1.07。此一對比凸顯出高效率模式借款人對相關資產運行遠更高的槓桿，使其更容易受到單一資產衝擊的影響。

此風險並非假設性。Aave 的高效率模式倉位實質上是對以太坊質押基差的集中押注——用戶反覆存入流動性質押代幣與流動性再質押代幣作為抵押品，藉此借入未質押的 ETH，再將其質押並循環利用新產生的代幣以借入更多資金。此循環策略提高了對 ETH 質押年化收益的曝險，但若借入 ETH 的成本升至質押收益率之上，或 ETH 價格急跌，整個帳本將易受衝擊。

Aave 快照發布之際，整體加密借貸市場正處於收縮之中。Galaxy Research 的第二季報告顯示，加密貨幣擔保借貸減少 113.3 億美元（-16.78%）至 561.6 億美元，為連續第三季下滑。DeFi 借貸應用的未償借款減少 77.9 億美元（-27.61%）至 204.3 億美元，而 CeFi 平台的未償借款為 229.8 億美元，季減 9.62%。

Galaxy Research 將當前的去槓桿化描述為「走樓梯下來，而非搭電梯」，體現為連續三季的溫和收縮，而非 2022 年熊市週期所定義的劇烈崩潰。但 Aave 的數據顯示，在整體趨勢之中，仍存在集中的風險隱患。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。