Edgen Crypto·Oct 02 2025, 01:09Galaxy Research 2025 年第一季度報告詳細闡述了加密槓桿的顯著再平衡，其特點是整體加密抵押貸款（尤其是 DeFi 領域）收縮，而企業金庫增加了比特幣支持的債務，期貨市場也隨著機構增長而多樣化。
2025 年第一季度，加密貨幣槓桿格局出現了顯著的再平衡，其特點是加密抵押貸款收縮，去中心化（DeFi）和中心化（CeFi）金融部門表現分化，以及企業金庫通過債務驅動的比特幣積累持續增加。期貨市場也發生了重大轉變，機構平台取得進展，永續合約交易所迅速增長，儘管競爭動態不斷演變。總體市場情緒從不確定到預期高波動性不等，因為企業債務和各種槓桿機制之間的相互作用產生了新的系統性風險。
加密抵押貸款動態
2025 年第一季度，加密抵押貸款部門的未償借款下降了 4.88%，穩定在 390.7 億美元。這是自 2023 年第三季度以來的首次季度收縮。下降主要是由 DeFi 借貸應用程序驅動的，其未償借款大幅減少了 21.14%，即 47.5 億美元，達到 177 億美元。相比之下，CeFi 借貸場所的借款增加了 11.4 億美元，即 9.24%。同時，抵押債務頭寸 (CDP) 穩定幣的加密抵押部分增加了 16 億美元，增長了 25.56%。
然而，2025 年第二季度鏈上加密抵押貸款強勁反彈，增長 42%，達到 265 億美元的歷史新高。截至第二季度末，DeFi 借貸應用程序佔加密抵押貸款市場的 49.86%，超過 CeFi 場所的 33.48% 和 CDP 穩定幣的 16.65%。
企業比特幣金庫策略
2025 年第一季度，比特幣金庫公司專門為比特幣購買增加了 21 億美元的新債務。一個突出的例子是 Strategy (MicroStrategy)，該公司目前背負著超過 82 億美元的債務來支持其比特幣金庫策略。該公司持有超過 528,000 BTC，平均購買價格為 67,458 美元。儘管比特幣交易價格約為 76,000 美元，但 Strategy 預計 2025 年第一季度將出現近 60 億美元的未實現虧損。面對 80 億美元的總債務、每年 3500 萬美元的利息和 1.5 億美元的股息，該公司於 3 月宣布計劃通過發行附帶 8% 股息的永續優先股籌集 21 億美元，以資助運營並進一步收購比特幣。
儘管數字資產金庫公司 (DATCO) 在第二季度仍然是焦點，但它們對非債務策略的依賴意味著比特幣 DATCO 的未償債務保持不變。2025 年 9 月的市場調整導致企業數字資產金庫的比特幣購買量暴跌 76%，從 7 月的 64,000 BTC 降至 8 月的 12,600 BTC。
期貨市場演變
截至 5 月 24 日，主要場所的期貨未平倉合約達到 1159.7 億美元，其中 以太坊 (+7.95%) 和 Solana (+17.74%) 期貨顯著增長。機構 CME 在 2025 年年中在比特幣期貨未平倉合約方面顯著超越 幣安，達到 165 億美元，而幣安為 123 億美元，這表明向受監管平台的轉變。5 月份，各交易所的總比特幣期貨未平倉合約超過 700 億美元，以太坊期貨突破 300 億美元。
在永續期貨市場中，Hyperliquid 經歷了巨大的增長，其未平倉合約增長了 175.33%，成為第四大場所。到 2025 年，Hyperliquid 的未平倉合約達到 150 億美元，同比增長 359%。截至 2025 年第一季度末，它以 73% 的市場份額引領永續合約 DEX 市場。然而，到 2025 年 9 月，由於激烈的競爭和 Aster DEX 的迅速崛起，Hyperliquid 的市場份額下降到 38%。
穩定幣借款利率調整
穩定幣借款利率大幅下降，從 2025 年第一季度的 11.59% 降至 5%，這主要是由於市場利用率下降和 Aave 的利率參數更新。鏈上比特幣 (BTC) 和以太坊 (ETH) 借款仍然比場外 (OTC) 選項更具成本效益。Aave 後來建議將大多數穩定幣的目標借款利率設置為 6.50%，以更好地與市場定價利率保持一致。第二季度，加權平均穩定幣借款利率從 3 月 31 日的 4.7% 略微增加到 7 月 31 日的 4.96%，而截至 2025 年 7 月 28 日，鏈上 USDC 利率比 OTC 利率低 180 個基點。
不斷發展的加密槓桿格局要求市場參與者重新評估風險模型和資本配置策略。第一季度從 DeFi 到 CeFi 借貸的轉變，隨後是第二季度 DeFi 的反彈，以及 Aave 上 Pendle 等新型抵押品的出現，表明了一個動態適應的生態系統。Hyperliquid 等平台的快速增長反映了衍生品領域不斷演變的散戶和老練交易者行為，表明對高性能交易場所的需求增加。
企業金庫通過債務驅動的比特幣積累不斷增加，以 MicroStrategy 的大量借款為例，給加密市場帶來了新的系統性風險。金融機構警告稱，通過可轉換債務籌集資金以收購加密貨幣的公司在市場壓力下容易被迫出售，可能造成危險的反饋循環並壓低價格。期貨市場中大量的未平倉合約進一步表明，如果市場條件迅速變化，波動性可能會加劇。不同槓桿來源（CeFi、DeFi、公司債務和期貨）之間的相互依賴性意味著一個領域的問題可能會蔓延到整個生態系統，導致潛在的清算級聯並影響整體市場穩定性。
Galaxy Research 的報告強調了加密槓桿市場固有的複雜性和相互依賴性，並指出了不同領域的收縮和擴張。專家此前曾警告稱，利用可轉換債務工具收購加密資產的公司，尤其是那些被指定為“數字資產金庫”(DATs) 但可能缺乏金融工程之外基本實質的公司，其脆弱性。此類策略在市場壓力時期帶有被迫出售的固有風險，並可能對投資者信心產生連鎖效應。
加密槓桿市場觀察到的變化強調了數字資產與傳統金融和更廣泛宏觀經濟力量日益融合。由美聯儲對利率的鷹派立場等因素驅動的“避險”環境可能會顯著影響加密市場。機構向 CME 等受監管衍生品平台遷移，在比特幣期貨未平倉合約方面超越非受監管場所，反映出在監管審查日益嚴格的情況下對以合規為中心的基础设施的需求不斷增長。美國 CLARITY 法案將比特幣歸類為商品，以及 SEC 批准的現貨比特幣 ETF（截至 2025 年第二季度吸引了超過 580 億美元的資產管理規模），減少了法律模糊性並增強了流動性，加速了這種機構採用。衍生品現在佔加密貨幣總交易量的 77%，這表明向更複雜的金融工具和受監管基礎設施的結構性轉變。涉及流動性質押代幣 (LST) 和流動性再質押代幣 (LRT) 的“循環策略”的出現，以獲得對 以太坊 質押收益的槓桿敞口，進一步說明了 DeFi 空間內持續的金融創新，同時也對風險管理提出了新的考慮。
