泡泡瑪特國際：LABUBU現象推動全球IP帝國進入未知領域

David Hartley · April 14, 2026 · markets / consumer-retail · BUY $246

作者：David Hartley | 2026-04-14

評級：買入 | 目標價：HK$246 | 行業：非必需消費品 — 設計師玩具及收藏品

分類：市場 > 消費零售 | 業績 | 股票代碼：$09992.HK

摘要

• 2025年上半年收入人民幣138.8億元（同比+204.4%），僅六個月便幾乎追平FY2024全年收入人民幣130.4億元；毛利率由64.0%擴張至70.3%
• THE MONSTERS系列（由LABUBU領銜）僅2025年上半年便創造人民幣48.1億元收入，這一全球病毒式傳播的現象級IP，單憑一己之力將泡泡瑪特從一家以中國市場為主的收藏品公司轉型為全球文化品牌
• 以HK$150.90的股價計算，公司遠期市盈率約為13.8倍，此前從歷史高位大幅回調——概率加權目標價HK$246，較當前水平存在63%的上行空間
• 主要風險：對LABUBU/THE MONSTERS的極度IP集中（佔2025年上半年收入的35%）、中國對收藏品的監管審查，以及在18個國家擴展文化驅動型業務的執行風險

全球收藏品現象：為何泡泡瑪特此刻至關重要

全球玩具市場預計在2026年至2034年間以5.98%的年複合增長率擴張，達到2,075億美元的規模。更重要的是，泡泡瑪特所專注的高毛利細分市場預計將大幅超越這一整體增速。全球玩具收藏品市場2026年估值為208.2億美元，預計將以11.68%的年複合增長率飆升，到2035年達到562.6億美元。這一強勁的雙位數增長前景驗證了泡泡瑪特以IP為核心的戰略及其與市場主要價值創造方向的高度契合。

泡泡瑪特的核心市場——中國，呈現出更為引人注目的增長軌跡。中國玩具市場預計將以超越全球增速的速度擴張，鞏固其作為關鍵區域市場的地位。這一強勁市場增長背後有多重驅動因素，包括「大童」（kidult）趨勢——成年人為自己購買玩具，以及「精神消費」現象——消費者看重產品的情感和審美價值而非純粹的功能性。泡泡瑪特的商業模式正是為服務這些不斷演變的消費行為而構建的。

使這一時刻尤為引人注目的是泡泡瑪特國際化的驚人速度。2025年上半年，海外收入（中國以外）飆升至總銷售額的40.3%，高於2024年上半年的22.8%，其中美洲收入暴增1,142.3%，亞太地區增長257.8%。這不是循序漸進的國際擴張——這是一家偶然發現了LABUBU這一全球文化現象的公司，正在全速建設基礎設施以維持這一增長勢頭。

王寧的願景：從盲盒先驅到全球IP平台

泡泡瑪特從一家小眾收藏品零售商轉型為全球娛樂平台，與其創辦人兼首席執行官王寧（37歲）的願景密不可分。王寧於2010年創立公司，管理團隊——包括首席運營官司德先生、國際業務副總裁Moon Duk Il先生，以及執行董事劉然女士——體現了在維持國內市場領先地位的同時積極推進全球化擴張的戰略意圖。

公司的戰略演進可追溯為三個明確階段。第一階段（2015-2020年）確立了「盲盒」模式作為中國市場的商業創新，利用收藏性的心理驅動因素——驚喜感、稀缺性和社交認同——構建了一個高度忠誠的客戶群。第二階段（2021-2024年）深化了IP組合和垂直整合，泡泡瑪特建立了涵蓋藝術家孵化、產品設計、製造、零售分銷和主題體驗的全鏈能力。第三階段（2025年至今）代表了爆發性的國際突破，幾乎完全由LABUBU的病毒式傳播成功所推動。LABUBU是THE MONSTERS系列中的一員，由藝術家龍家升（Kasing Lung）創作。

LABUBU現象值得特別關注。最初只是更廣泛IP組合中的一個角色，當東南亞、歐洲和美洲的名人、網紅和消費者接受了這個角色獨特的「頑皮精靈」美學風格後，它成為了一個全球文化事件。這種有機的病毒式傳播——並非由傳統營銷支出驅動——創造了社交媒體曝光、門店客流和品牌吸引力的自我強化循環，管理層現正通過在地標性位置（巴黎盧浮宮、倫敦牛津街、越南巴拿山）開設旗艦店以及快速擴張的零售網絡來將這一效應制度化。

經營業績：不容忽視的數據

FY2024 — 突破之年

FY2024標誌著泡泡瑪特作為真正增長奇跡的崛起。全年收入達到人民幣130.4億元，同比大幅增長106.9%，較FY2023的人民幣63.0億元翻倍。要將此放在背景下理解：公司在單一年度內實現了收入翻倍，對於這一規模的公司而言，這是極其罕見的成就。毛利率由61.3%擴張至66.8%，受益於銷售組合向更高毛利的毛絨產品和國際市場轉移。Non-IFRS經調整淨利潤飆升至人民幣34.0億元（同比+185.9%），經調整淨利率由18.9%擴張至26.1%。

IP組合展現了卓越的廣度。四個IP——THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY——首次各自突破人民幣10億元的年收入門檻。共有13個藝術家IP的收入超過人民幣1億元。THE MONSTERS以人民幣30.4億元（同比+726.6%）領跑，由LABUBU現象所推動。MOLLY，公司最具標誌性的經典IP，同樣貢獻了人民幣30.4億元，展現了原創系列的韌性。SKULLPANDA創造了人民幣20.9億元（+27.7%），而CRYBABY達到人民幣13.1億元（+1,537.2%），成為增速最快的新興IP。

按渠道劃分的收入結構揭示了泡泡瑪特全渠道模式的強大力量。中國大陸線下渠道創造了人民幣79.7億元（+52.3%），獲益於淨增38家實體門店（至401家）和110台機器人商店（至2,300台）的支撐。中國線上渠道貢獻了人民幣23.7億元，其中泡泡瑪特抽盒機（數字盲盒平台）為人民幣11.1億元（+52.7%），天貓為人民幣6.278億元（+95.0%），抖音為人民幣6.012億元（+112.2%）。公司在618購物節期間位列天貓玩具品類第一名。

國際收入是最大亮點，達到人民幣50.7億元（同比+375.2%），佔總收入的38.9%——較FY2023的約16%大幅提升。截至2024年底，泡泡瑪特在香港、澳門、台灣及海外市場共運營130家實體門店和192台機器人商店，並在越南、印度尼西亞、菲律賓、意大利和西班牙五個新國家開設了首批線下門店。

2025年上半年 — 更為驚人的半年業績

如果說FY2024是突破之年，那麼2025年上半年則是增長軌跡在加速而非放緩的確認。僅半年的收入人民幣138.8億元（同比+204.4%）便幾乎追平了FY2024全年。直白地說：泡泡瑪特在2025年上半年創造的收入幾乎等同於2024年全年，而2024年本身就是一個翻倍的年份。

毛利率進一步擴張至70.3%，高於2024年上半年的64.0%，反映了向更高毛利國際市場的地域組合轉移和向毛絨產品的品類組合轉移這雙重順風。經營利潤暴增至人民幣60.4億元（+436.5%），淨利潤達到人民幣46.8億元（+385.6%）。Non-IFRS經調整淨利率達到33.9%，高於22.3%——這一盈利能力水平使泡泡瑪特躋身全球最具盈利能力的消費企業之列。

按地區劃分的收入呈現出真正的全球化需求格局。中國仍是最大市場，收入人民幣82.8億元（佔比59.7%，同比+135.2%），擁有443家實體門店和2,437台機器人商店。亞太地區飆升至人民幣28.5億元（佔比20.6%，+257.8%），零售門店從39家擴張至69家，線上渠道增長546.7%。美洲貢獻了人民幣22.6億元（佔比16.3%，+1,142.3%），為所有地區中增速最高。歐洲及其他地區貢獻了人民幣4.777億元（佔比3.4%，+729.2%）。

2025年上半年的IP表現凸顯了LABUBU效應。THE MONSTERS創造了人民幣48.1億元收入，約佔總收入的35%。MOLLY貢獻人民幣13.6億元，SKULLPANDA人民幣12.2億元，CRYBABY人民幣12.2億元，DIMOO人民幣11.1億元——五個IP各自在單一半年內超過人民幣10億元。

毛絨產品品類——一種以搪膠毛絨配件為主的新品類——在2025年上半年達到人民幣61.4億元，佔收入的44.2%。這一品類在兩年前幾乎不存在有意義的規模，如今已接近業務的一半，充分說明了泡泡瑪特利用產品形態創新快速變現的能力。

競爭分析：護城河

泡泡瑪特構建了一套令人生畏的戰略資產組合，以深度嵌入的知識產權（IP）生態系統和精密的數據驅動產品開發引擎為核心。

支柱一 — IP資產與創意管線。 泡泡瑪特的核心優勢是一個強大的自我強化數據飛輪。截至2025年上半年末，中國大陸註冊會員數突破5,912萬，較FY2024末的4,608萬增長超過57%，會員銷售貢獻了總銷售額的91.2%，復購率達50.8%。這不僅僅是一個客戶忠誠度計劃——它是一個即時消費者洞察平台，為IP開發、產品設計和庫存分配提供依據。公司在法律層面構築的IP資產庫，截至2024年包含超過1,200個商標、1,600項著作權和48項專利，直接轉化為品牌資產。

支柱二 — 全球分銷網絡。 截至2025年6月30日，泡泡瑪特在18個國家運營571家門店，2025年上半年淨增40家。公司還在全球維護2,597台機器人商店。實體零售（門店+機器人商店）、線上DTC平台（官方網站覆蓋37個國家，自研APP覆蓋34個）和第三方電商（Shopee、Lazada、Amazon、TikTok）的組合形成了一道極難複製的全渠道分銷護城河。位於全球知名地標——盧浮宮、牛津街、巴拿山——的旗艦店作為品牌放大器，產生的有機社交媒體內容的價值遠超傳統廣告。

支柱三 — 運營卓越。 存貨周轉天數從FY2024的102天加速至2023年上半年的83天，再到2025年上半年僅37天，這是一項了不起的成就。這表明公司在爆發性增長期間掌握了需求預測和供應鏈管理——這與消費企業快速擴張時通常發生的情況截然相反。輕資產製造模式（與墨西哥、柬埔寨和印度尼西亞的工廠合作）降低了地緣政治風險，提高了供應鏈韌性。

支柱四 — 文化與情感護城河。 也許最重要的是，泡泡瑪特不僅僅是在銷售產品——它在銷售情感和文化體驗。「盲盒」機制觸及了驚喜感和收藏性的心理驅動因素。IP角色（LABUBU、MOLLY、CRYBABY）建立了情感連結，創造的轉換成本是以情感而非經濟來衡量的。POP LAND（北京主題公園）、快閃店、藝術家簽售活動和POP TOY SHOW創造了深化社群紐帶的線下接觸點。這是量化分析難以捕捉但卻驅動復購行為的護城河。

估值：折價中的高風險機遇

市場所見（水面之上）： 泡泡瑪特的股價已從歷史高位大幅回調，自峰值下跌約26.3%。遠期市盈率壓縮至約13.8倍，TTM市盈率同樣壓縮至約13.8倍。在FY2025年度業績發布後，分析師共識出現分歧，多次評級下調觸發了一波目標價下修潮。市場正在從超高增長預期重新定價為更溫和的增長假設，整體情緒明顯偏謹慎。

事實真相（水面之下）： 在當前HK$150.90的價格下，市場對泡泡瑪特的定價仿佛LABUBU現象只是曇花一現，國際增長將急劇放緩。事實是，2025年上半年顯示增長仍在加速，毛利率在擴張（而非收縮），經營槓桿在改善。公司持有約人民幣172億元的現金及短期投資，幾乎零負債運營，資產負債率僅為12.8%。流動比率為3.01倍，公司堡壘般的資產負債表提供了積極投資國際擴張的財務靈活性，而無需稀釋現有股東。

經營業績（收入近三倍增長、利潤率擴張、現金流激增）與股價表現（從高位大幅下跌）之間的脫節，創造了基本面驅動型投資者所追尋的那種不對稱機會。

四情景估值模型：

概率加權目標價： ~HK$246，較當前HK$150.90的價格隱含約63%的上行空間。

目前分析師共識目標價為：最高HK$392.70，平均HK$263.89，最低HK$106.03。在2025年3月業績發布後，高盛下調評級至中性（目標價HK$184），美銀證券下調至中性（目標價HK$170），德意志銀行下調至賣出。摩根士丹利維持增持（目標價HK$278），瑞銀維持買入（目標價HK$278）。招銀國際發出最嚴厲的修訂，目標價大幅下調66.6%至HK$127。

我們基於概率加權分析給予買入評級，因為牛市和熊市情景（合計65%概率）均隱含較當前水平的顯著上行空間。當前價格似乎已完全反映了基準和災難情景，而這兩個情景合計僅佔35%概率。關鍵變量在於泡泡瑪特的國際執行——特別是其在維持LABUBU動能的同時實現IP組合多元化的能力——能否在2025年下半年維持超高速增長軌跡。

風險：可能出錯的地方

風險一：極度IP集中。 THE MONSTERS（由LABUBU領銜）約佔2025年上半年收入的35%，在增量增長中的佔比更高。這種對單一IP系列的高度依賴既是公司最大的優勢，也是最大的脆弱性。如果LABUBU的受歡迎程度消退——所有文化現象最終都會如此——公司必須有一個可靠的繼任IP準備好吸收流失的收入。令人鼓舞的跡象是MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO各自創造超過人民幣10億元的收入，提供了多元化的底線。風險在於，如果LABUBU遵循其他病毒式消費趨勢的軌跡，其衰退可能是突然的而非漸進的。

風險二：監管與地緣政治風險。 中國政府對收藏品和「盲盒」商業的監管立場仍是一個持續的背景風險。儘管2023年的國家指引奠定了基礎，監管環境仍在通過法律先例不斷明確，近期法院強化商家對產品質量缺陷責任的裁決凸顯了不斷演變的監管格局。此外，泡泡瑪特的快速國際擴張使公司面臨18個國家日益複雜的貿易法規、海關程序和當地合規要求。

風險三：文化驅動型業務擴張的執行風險。 泡泡瑪特的商業模式從根本上建立在情感和文化共鳴之上。在東南亞行之有效的策略未必能不經重大本地化便移植到歐洲或美洲。公司的門店擴張策略——從2024年底的130家國際門店到2025年底可能超過200家——帶來了大量固定成本承諾，如果客流不及預期，這些承諾將成為負擔。從病毒式有機增長轉向可持續的制度化增長需要不同的組織能力，而管理團隊在這一規模上完成這種轉型的能力尚未得到驗證。

結論

泡泡瑪特國際代表了當今全球市場最具吸引力的高增長消費故事之一。公司實現了少數中國消費品牌所能達到的成就：在多個大洲創造了對其產品的真正有機需求，驅動力是IP角色的文化共鳴而非激進的價格競爭或商品化出口。在HK$150.90的價位，市場對該股的定價仿佛LABUBU現象已經結束，國際增長將回歸溫和軌跡。我們的分析表明這過於悲觀——概率加權目標價HK$246隱含63%的上行空間，對於6-12個月投資期限的投資者而言，風險收益比具有吸引力。

投資論點取決於一個關鍵問題：泡泡瑪特能否成功地從一家由單一病毒式IP現象驅動的公司轉型為多元化的全球娛樂集團？其IP管線、快速的國際成功以及不斷擴展的業務線（POP LAND、MEGA COLLECTION、毛絨產品）為牛市情景提供了堅實基礎。然而，顯著的風險——IP集中、監管不確定性，以及對一家需要維持三位數增長的公司的超高預期——要求投資者在倉位管理上保持紀律性和持續監控。

常見問題

泡泡瑪特（09992.HK）在2026年是否值得投資？

泡泡瑪特評級為買入，概率加權目標價HK$246，截至2026年4月較當前HK$150.90的價格隱含約63%的上行空間。公司2025年上半年業績表現卓越，收入人民幣138.8億元（同比+204.4%），毛利率70.3%。然而，由於對THE MONSTERS系列（LABUBU）的高度IP集中以及文化驅動型消費趨勢的固有不可預測性，該股承載著顯著風險。投資者應根據自身對高增長、高波動非必需消費股的承受能力來調整倉位。

什麼是LABUBU？它為何對泡泡瑪特如此重要？

LABUBU是THE MONSTERS IP家族中的一個角色，由香港藝術家龍家升（Kasing Lung）創作。最初作為一款潮玩手辦，LABUBU在2024-2025年成為全球病毒式現象，其「頑皮精靈」設計在東南亞、歐洲和美洲的消費者中引起了強烈共鳴。2025年上半年，THE MONSTERS系列（由LABUBU領銜）創造了人民幣48.1億元收入，約佔泡泡瑪特總銷售額的35%。該角色的人氣得到了名人代言、社交媒體病毒傳播，以及泡泡瑪特在全球標誌性地點（包括巴黎盧浮宮和倫敦牛津街）戰略布局旗艦店的進一步放大。

泡泡瑪特的國際擴張速度有多快？

泡泡瑪特的國際擴張速度在全球消費行業中名列前茅。2025年上半年，美洲收入同比增長1,142.3%至人民幣22.6億元，亞太地區增長257.8%至人民幣28.5億元，歐洲增長729.2%至人民幣4.777億元。國際收入佔總銷售額的比重從2024年上半年的約22.8%提升至2025年上半年的40.3%。公司目前在18個國家運營571家門店和2,597台機器人商店，通過實體零售和電商渠道（包括Shopee、Amazon和TikTok）積極擴張。

投資泡泡瑪特的最大風險是什麼？

三大主要風險為：（1）IP集中——THE MONSTERS/LABUBU佔收入的35%，若該角色人氣下降將顯著影響增長；（2）監管風險——中國對收藏品和盲盒商業不斷演變的法規可能限制商業實踐；（3）執行風險——在18個國家擴展文化驅動型品牌需要在這一規模上尚未經過驗證的本地化能力。此外，在FY2025業績發布後，該股經歷了顯著波動，多位分析師下調評級反映了對增長可持續性的擔憂。

泡泡瑪特與其他玩具和收藏品公司相比如何？

泡泡瑪特在全球玩具公司中獨樹一幟，其以IP為核心的直接面向消費者模式實現了70.3%的毛利率——顯著高於美泰（MAT）或孩之寶（HAS）等傳統玩具公司通常45-55%的毛利率水平。最接近的可比公司是名創優品（MNSO），但名創優品運營的是授權品牌零售模式，而非擁有自主IP。泡泡瑪特2025年上半年33.9%的Non-IFRS淨利率使其盈利能力更接近奢侈品公司，儘管其定位於大眾消費市場。

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議。作者及Edgen未持有所討論證券的任何頭寸。過往表現不代表未來業績。投資者在做出投資決策前應進行自己的盡職調查。