Key Takeaways
Sự kết thúc của 'Fed Put' có thể chỉ cách một phiên điều trần tại Thượng viện.
Phiên điều trần phê chuẩn người được bổ nhiệm làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Kevin Warsh vào ngày 21 tháng 4 đang trở thành một thử thách then chốt đối với một thị trường đã quen với sự can thiệp nhanh chóng của ngân hàng trung ương trong hơn một thập kỷ. Phiên điều trần, trùng với thời điểm thỏa thuận ngừng bắn của Iran hết hạn, buộc các nhà đầu tư phải cân nhắc giữa một đợt bùng phát địa chính trị tiềm tàng với một sự thay đổi cơ bản trong chính sách tiền tệ có thể định nghĩa lại rủi ro trong nhiều năm tới. Câu hỏi cốt lõi không còn là liệu Fed có cắt giảm lãi suất hay không, mà là liệu sự đảm bảo ngầm về sự hỗ trợ tức thì — cái gọi là "Fed Put" — có sắp bị rút lại hay không.
Lịch sử của chính Warsh cung cấp bằng chứng rõ ràng nhất về ý định của ông. Việc ông từ chức khỏi Hội đồng Thống đốc Fed vào năm 2011 là một sự phản đối trực tiếp đối với chính sách nới lỏng định lượng kéo dài, mà ông cho rằng đã "gây ra sự phân bổ vốn sai lầm trong nền kinh tế". Sau đó, ông đã gọi việc mở rộng tiền tệ năm 2020 là "một trong những sai lầm tồi tệ nhất của Fed", thể hiện một học thuyết rõ ràng: để các thị trường tư nhân tự điều chỉnh trước, với ngân hàng trung ương đóng vai trò là một bên tham gia thận trọng hơn ở giai đoạn sau.
Sự thay đổi chính sách tiềm năng này đã có thể thấy rõ trên thị trường trái phiếu, nơi đường cong lợi suất đang trải qua tình trạng "bear steepening" (dốc lên trong xu hướng giảm). Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm và 2 năm hiện ở mức khoảng +54 điểm cơ bản, chấm dứt giai đoạn đảo ngược dài nhất trong lịch sử không phải bằng một cú nổ, mà bằng một quá trình mài mòn chậm chạp trừng phạt các tài sản có thời hạn (duration) cao. Nasdaq đã tăng gần 2% trong hai tuần qua, nhưng điều này che giấu sự lo lắng tiềm ẩn về một thế giới không có một Fed phản ứng cực nhanh.
Điều đang bị đe dọa chính là khung định giá đã củng cố các tài sản rủi ro kể từ năm 2008. Kỷ nguyên của Fed Put đã âm thầm nhưng liên tục kìm hãm phần bù rủi ro, cho phép các cổ phiếu tăng trưởng biện minh cho mức định giá dựa trên thu nhập xa vời và thưởng cho những người mua khi giá giảm bằng sự đảm bảo rằng ngân hàng trung ương luôn hỗ trợ họ. Việc đề cử Warsh, dự kiến sẽ được phê chuẩn trước khi nhiệm kỳ của Jerome Powell kết thúc vào ngày 15 tháng 5, báo hiệu rằng khung định giá này hiện đang bị xét xử.
Sự dốc lên hiện tại của đường cong lợi suất mang tính chất tiêu cực (bearish) rõ rệt, được thúc đẩy không phải bởi kỳ vọng cắt giảm lãi suất mạnh mẽ mà bởi phần bù kỳ hạn tăng lên đối với trái phiếu dài hạn. Trong một chu kỳ "bull steepening" điển hình, phần đầu của đường cong giảm mạnh khi Fed cắt giảm lãi suất, kéo lợi suất dài hạn xuống và thúc đẩy định giá cổ phiếu tăng trưởng. Lần này, lợi suất dài hạn đang tăng do sự kết hợp của áp lực lạm phát dai dẳng, nguồn cung nợ chính phủ khổng lồ và kỳ vọng rằng một Fed do Warsh lãnh đạo sẽ ngừng là người mua trái phiếu Kho bạc lớn.
Đối với cổ phiếu tăng trưởng, đây là một loại thuốc độc ngấm chậm. Không giống như một cú sụp đổ bất ngờ, môi trường bear-steepening dần dần định giá lại các cổ phiếu có hệ số nhân cao theo hướng đi xuống khi tỷ lệ chiết khấu dài hạn tăng lên. Mục tiêu đã tuyên bố của Warsh là thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed từ hơn 7 nghìn tỷ đô la xuống mục tiêu 4 nghìn tỷ đô la sẽ trực tiếp đẩy nhanh quá trình này. Trong khi phần đầu của đường cong có thể được giảm bớt nhờ cắt giảm lãi suất do suy thoái kinh tế, phần cuối có thể sẽ vẫn ở mức cao, một động lực mà thị trường chưa phản ánh đầy đủ vào giá.
Sự tăng vọt gần đây của vàng lên 4.761 USD chứa đựng hai câu chuyện cạnh tranh nhau. Đầu tiên là công cụ phòng ngừa lạm phát và địa chính trị cổ điển, vốn là động lực chính kể từ khi cuộc xung đột Iran bắt đầu. Tuy nhiên, vào một ngày khi sự lạc quan về các cuộc đàm phán ngừng bắn khiến dầu giảm 7% và chứng khoán tăng, vàng hầu như không biến động, cho thấy một logic khác đang tồn tại. Câu chuyện thứ hai, sâu sắc hơn, liên quan trực tiếp đến phiên điều trần của Warsh: nếu Fed không còn là người cho vay cuối cùng trong một cuộc khủng hoảng, giá trị của vàng như là tài sản cuối cùng không có rủi ro đối tác phải được đánh giá lại.
Thời điểm then chốt trong phiên điều trần ngày 21 tháng 4 sẽ là khi Warsh được hỏi về phản ứng của ông đối với một cuộc khủng hoảng. Một lời khẳng định rằng ông sẽ "thận trọng" hoặc cho phép "thị trường dẫn dắt việc khám phá giá" sẽ xác nhận câu chuyện thứ hai, có khả năng cung cấp một mức sàn bền vững cho vàng ngay cả khi căng thẳng Trung Đông lắng dịu. Một câu trả lời mềm mỏng hơn, giống như Powell, sẽ thấy giá trị của vàng quay trở lại chủ yếu là một hàm số của lãi suất thực và rủi ro địa chính trị.
Quá trình chuyển đổi càng trở nên phức tạp hơn bởi một cuộc điều tra đang diễn ra của Bộ Tư pháp đối với Powell, điều mà ông đã công khai chỉ trích là áp lực chính trị. Điều này đã tạo ra một rủi ro đuôi (tail risk) rằng Powell có thể thực hiện một động thái chính sách phủ đầu trước khi rời đi vào ngày 15 tháng 5. Hơn nữa, Thượng nghị sĩ Đảng Cộng hòa Thom Tillis đã đe dọa sẽ ngăn chặn bất kỳ sự phê chuẩn Chủ tịch Fed nào cho đến khi cuộc điều tra bị hủy bỏ, tạo ra một rào cản thủ tục tiềm tàng cho Warsh và thêm một lớp bất ổn khác cho một thị trường vốn đã căng thẳng.
Bài viết này chỉ mang tính chất thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
