Thị trường tín dụng tư nhân Mỹ đối mặt với khủng hoảng NAV ở các quỹ 31,6 tỷ USD

Sự lây lan của việc đóng băng rút vốn trên thị trường tín dụng tư nhân Hoa Kỳ đang buộc một cuộc khủng hoảng niềm tin vào việc định giá tài sản, với các quỹ như Quỹ cho vay doanh nghiệp Cliffwater trị giá 31,6 tỷ USD bị cuốn vào một phản ứng dây chuyền. Vấn đề cốt lõi là một quy tắc kế toán cho phép các quỹ định giá cổ phần của họ trong các quỹ không thanh khoản khác theo Giá trị tài sản ròng (NAV) chính thức, ngay cả khi các quỹ đó đã đóng cửa rút vốn.

"Cho đến nay, Cliffwater đã không điều chỉnh NAV cho các BDC phi giao dịch không đáp ứng các yêu cầu rút vốn," Giám đốc đầu tư của Cliffwater, Blake Nesbitt, cho biết trong một cuộc phỏng vấn, xác nhận sự tuân thủ của quỹ đối với thực tiễn kế toán hiện hành.

Sự xung đột rất rõ ràng: Blue Owl Capital gần đây đã giới hạn việc rút vốn từ một trong các quỹ của mình xuống dưới 1/4 số tiền yêu cầu, trong khi Quỹ thu nhập chiến lược Ares giới hạn rút vốn ở mức 5% cổ phần so với yêu cầu hơn 11%. Mặc dù vậy, Cliffwater vẫn tiếp tục nắm giữ các khoản đầu tư vào các quỹ này — trị giá tổng cộng hơn 250 triệu USD — theo NAV chính thức do các nhà quản lý cung cấp.

Khoảng cách định giá này giữa NAV chính thức và giá trị tiền mặt thực tế có thể thực hiện được đe dọa sẽ thúc đẩy sự hoảng loạn của nhà đầu tư. Nếu các nhà đầu tư tin rằng giá trị báo cáo của các khoản nắm giữ của họ là hư cấu, động cơ sẽ là rút vốn ngay lập tức, có khả năng biến làn sóng rút vốn hiện tại thành một cuộc tháo chạy toàn ngành và buộc phải bán tháo tài sản.

Lỗ hổng NAV

Tâm điểm của cuộc khủng hoảng là một ngoại lệ trong các tiêu chuẩn kế toán. Thông thường, các quỹ phải đo lường các khoản nắm giữ theo "giá trị hợp lý" — mức giá mà những người tham gia thị trường sẵn sàng giao dịch. Tuy nhiên, một điều khoản cho phép các nhà đầu tư vào các quỹ tư nhân chỉ đơn giản sử dụng NAV chính thức được báo cáo bởi nhà quản lý quỹ cơ sở. Điều này được dự định như một lối tắt thực tế cho các nhà đầu tư thiếu thông tin để tính toán giá trị hợp lý một cách độc lập.

Vấn đề phát sinh khi NAV của một quỹ rõ ràng tách rời khỏi thực tế thị trường. Khi một quỹ như OCIC của Blue Owl đối mặt với các yêu cầu rút vốn tương đương 21,9% tài sản của mình và sau đó hạn chế nghiêm ngặt việc rút tiền, NAV chính thức của nó không còn phản ánh mức giá mà một người bán sẵn lòng có thể tìm thấy người mua. Các nhà phê bình lập luận rằng ngôn ngữ của quy tắc — rằng một nhà quản lý quỹ "nên xem xét" việc điều chỉnh một NAV bị lỗi — thiếu tính thực thi, vì chỉ cần "xem xét" là đã hoàn thành nghĩa vụ.

Khu vực xám này đã được khai thác theo những cách khác. Một số quỹ đã mua cổ phần của các quỹ đầu tư tư nhân trên thị trường thứ cấp với mức chiết khấu sâu và sau đó ngay lập tức đánh dấu vị thế lên NAV chính thức, ghi nhận mức tăng trên giấy tờ hơn 1.000% chỉ trong một ngày.

Phản ứng dây chuyền của Cliffwater

Quỹ cho vay doanh nghiệp Cliffwater là một ví dụ điển hình về tình thế tiến thoái lưỡng nan trong định giá này. Tính đến cuối năm ngoái, 28% danh mục đầu tư trị giá 31,6 tỷ USD của quỹ được phân bổ vào các phương tiện đầu tư tư nhân khác, với các mức định giá phụ thuộc vào NAV do các nhà quản lý của họ cung cấp.

Các khoản nắm giữ của quỹ bao gồm khoảng 16,2 triệu cổ phiếu trong OCIC của Blue Owl, được ghi nhận với giá trị sổ sách là 151,2 triệu USD và khoảng 3,8 triệu cổ phiếu trong Quỹ thu nhập chiến lược Ares, trị giá 1,049 tỷ USD. Ngay cả khi cả hai quỹ cơ sở đều hạn chế rút vốn do yêu cầu thoát ra quá lớn của nhà đầu tư, Cliffwater vẫn tiếp tục định giá các vị thế này dựa trên NAV chính thức.

Nesbitt lưu ý rằng Cliffwater đã không thực hiện thêm các giao dịch mua vào ở cả hai quỹ trong năm nay. Tín hiệu từ các cổng rút vốn này là đáng kể: nếu một số khoản nắm giữ có NAV rõ ràng không phù hợp với thực tế thị trường, nó sẽ gây ra nghi ngờ về độ tin cậy của các khoản nắm giữ tương tự trong toàn bộ danh mục đầu tư, làm xói mòn thêm niềm tin của nhà đầu tư.

Bài viết này chỉ mang tính chất thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.