Barclays cảnh báo: Khủng hoảng tín dụng tư nhân lan sang CLO qua 3 giai đoạn

Sự hỗn loạn trong thị trường tín dụng tư nhân đang lan sang các Trái phiếu hóa khoản vay (CLO), với các báo cáo từ Barclays và UBS cảnh báo rằng định giá CLO đã không phản ánh được áp lực thể hiện qua sự kém hiệu quả 50 điểm cơ bản của các trái phiếu BDC tương đương.\n\nGavin Zhu, một nhà phân tích tín dụng tại Barclays, cho biết trong một báo cáo mới: “Các nhà đầu tư đang tìm kiếm điểm yếu tín dụng tiếp theo chắc chắn sẽ hướng sự chú ý của họ vào thị trường CLO, nơi cho đến nay phần lớn vẫn chưa bị ảnh hưởng bởi sự sụp đổ của BDC”.\n\nTrong khi chênh lệch Z-spread trên trái phiếu không bảo đảm của BDC đã mở rộng gần 75 điểm cơ bản lên 270 bps kể từ tháng 1, chênh lệch trên các CLO xếp hạng single-A tương đương chỉ mở rộng 20 bps lên 195 bps. Sự phân kỳ này diễn ra khi các yêu cầu mua lại tại một số quỹ tín dụng tư nhân đã tăng vọt lên tới 41%.\n\nRủi ro là việc buộc phải bán từ các Công ty Phát triển Kinh doanh (BDC) sẽ thúc đẩy sự chuyển dịch từ định giá dựa trên mô hình sang định giá theo thị trường, kích hoạt việc định giá lại trong thị trường CLO, điều này có thể làm giảm lượng phát hành năm 2026 hơn 25% và lan truyền áp lực thanh khoản sang các thị trường tín dụng đại chúng.\n\n## Barclays: Trái phiếu BDC báo hiệu rủi ro CLO chưa được định giá 50 Bps\n\nCuộc khủng hoảng bắt đầu trong lĩnh vực BDC, nơi các yêu cầu mua lại tại hai quỹ Blue Owl lần lượt đạt 41% và 22%, tạo ra những làn sóng chấn động trong hệ sinh thái tín dụng tư nhân. Điều này đã buộc phải xem xét lại các định giá “định giá theo mô hình” mờ ám thường thấy trong tín dụng tư nhân, một mối lo ngại được CEO Jamie Dimon của JPMorgan nhấn mạnh.\n\nCác nhà phân tích của Barclays lập luận rằng thị trường đang bỏ qua mối liên hệ sâu sắc giữa BDC và thị trường CLO. Để định lượng rủi ro, họ đã thiết lập một khung so sánh trái phiếu không bảo đảm của BDC với các phân khúc CLO xếp hạng single-A. Suy luận dựa trên Đạo luật 1940, yêu cầu các BDC duy trì tài sản bao phủ ít nhất 150% nợ của họ. Các nhà phân tích tính toán rằng tài sản BDC sẽ cần giảm mức trung vị là 21% để vi phạm ngưỡng này, một điểm đính kèm mà họ lập luận là có thể so sánh nhất với một phân khúc CLO single-A.\n\nDựa trên sự so sánh này, các chuyển động thị trường gần đây cho thấy một khoảng cách định giá lớn. Chênh lệch trái phiếu không bảo đảm của BDC đã mở rộng khoảng 80 điểm cơ bản trong năm nay, trong khi chênh lệch CLO single-A chỉ dịch chuyển 20 bps. Theo mô hình của Barclays, một chuyển động 20 bps trong CLO sẽ tương ứng với chuyển động 24 bps trong trái phiếu BDC. Việc mở rộng thực tế 75 bps trong chênh lệch BDC cho thấy mức kém hiệu quả đáng kể là 50 bps—rủi ro mà thị trường CLO vẫn chưa định giá.\n\n## UBS: Các con đường lây lan sang thị trường đại chúng\n\nMột báo cáo riêng biệt từ UBS phác thảo cách thức việc định giá lại này có thể truyền dẫn đến hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Các nhà phân tích dự kiến sự hỗn loạn sẽ cắt giảm việc phát hành khoản vay đòn bẩy và CLO. Họ dự báo việc tạo lập CLO sẽ giảm từ mức dự kiến 208 tỷ USD vào năm 2025 xuống còn 150 tỷ USD vào năm 2026, với kịch bản rủi ro đuôi chứng kiến việc phát hành sụp đổ xuống còn từ 100 tỷ USD đến 110 tỷ USD.\n\nCơ chế truyền dẫn chính là sự suy giảm chất lượng tín dụng. UBS lưu ý rằng danh mục đầu tư CLO đã chứng kiến sự tập trung các khoản vay xếp hạng CCC tăng lên từ 4,5% đến 5,5%, tiến gần đến giới hạn tới hạn 7,5% vốn sẽ kích hoạt việc chuyển hướng dòng tiền và hạ xếp hạng. Với việc UBS dự báo tỷ lệ tổn thất tín dụng tư nhân cơ sở là 7% cho năm 2026, một làn sóng hạ xếp hạng đáng kể dường như sắp xảy ra.\n\nUBS đã xác định bốn kênh chính để lây lan sang các thị trường đại chúng:\n1. Sự chồng chéo của nhà đầu tư: Các công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng và nhà đầu tư cá nhân có lượng nắm giữ đáng kể trong cả tín dụng tư nhân và đại chúng.\n2. Bán tháo cưỡng bức: Các BDC, nắm giữ trung bình 10% danh mục đầu tư của họ trong các khoản vay hợp vốn, có thể bị buộc phải bán các tài sản có tính thanh khoản cao hơn này để đáp ứng việc mua lại.\n3. Tương quan định giá: Định giá tín dụng tư nhân có mối tương quan cao với các khoản vay đòn bẩy đại chúng.\n4. Mô hình phát hành: Phát hành trên thị trường khoản vay đòn bẩy và trái phiếu lợi suất cao ở Mỹ và Châu Âu có liên hệ lịch sử với nhau.\n\nSự đồng thuận từ cả hai ngân hàng là thị trường CLO là quân cờ domino tiếp theo sẽ đổ. Việc định giá lại được coi là không thể tránh khỏi, và nếu sự gián đoạn do AI thúc đẩy trong lĩnh vực phần mềm—một nguồn vay tư nhân chính—tiếp tục, cuộc khủng hoảng có thể nhanh chóng leo thang từ một câu chuyện tín dụng ngách thành một sự kiện hệ thống.\n\nBài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.