JPMorgan Chase & Co. đã duy trì xếp hạng "tăng tỷ trọng" đối với Zhipu AI và MiniMax ngay cả khi cổ phiếu đã tăng gấp 5-8 lần kể từ khi niêm yết vào tháng 1, nhưng cảnh báo rằng các định giá hiện tại đã phản ánh một câu chuyện tăng trưởng tương tự như đối thủ Anthropic của Mỹ, một điều có thể khó lặp lại. Phân tích của ngân hàng nhấn mạnh một rủi ro ngắn hạn đáng kể, với 39% cổ phần của MiniMax sẽ được mở khóa để bán vào tháng 7.
"Trong thị trường Trung Quốc cạnh tranh hơn, kỳ vọng như vậy là rất cao," JPMorgan cho biết trong một báo cáo nghiên cứu từ ngày 22 tháng 4.
Hai công ty này, những doanh nghiệp mô hình ngôn ngữ lớn thuần túy duy nhất trên thị trường đại chúng, đã chứng kiến định giá của họ tăng vọt lên mức từ 40 tỷ đô la đến 55 tỷ đô la. Theo tính toán của JPMorgan, điều này ngụ ý thị trường kỳ vọng Zhipu sẽ đạt doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) là 1 tỷ đô la và MiniMax sẽ đạt 700 triệu đô la vào cuối năm 2026. Quan trọng hơn, nó giả định rằng họ sẽ đi theo quỹ đạo tăng trưởng tương tự như Anthropic, công ty đã thấy ARR của mình tăng vọt từ 1,4 tỷ đô la lên 5 tỷ đô la chỉ trong sáu tháng.
Rủi ro chính đối với các nhà đầu tư là làn sóng hết hạn khóa cổ phiếu sắp tới. Trong khi Zhipu đối mặt với đợt mở khóa khiêm tốn 5,8% vào tháng 7, một con số khổng lồ 39% cổ phần của MiniMax sẽ được giải phóng, đại diện cho áp lực bán tiềm năng đáng kể từ các nhà đầu tư tiền IPO, những người đang nắm giữ các khoản lãi trên giấy khổng lồ.
Tăng trưởng ARR là hàm bước, không phải đường thẳng
Mặc dù định giá cao, JPMorgan vẫn lạc quan về mặt cấu trúc, viện dẫn rằng các con số doanh thu hiện tại có thể đang thấp hơn nhu cầu thực tế. Doanh thu ARR API của Zhipu đã vượt quá 250 triệu đô la tính đến ngày 31 tháng 3, tăng gấp 60 lần so với cùng kỳ năm ngoái, với mức tăng trưởng được mô tả là "gần như thẳng đứng" sau khi phát hành mô hình GLM-5. Điều này cho thấy tăng trưởng doanh thu là một hàm bước gắn liền với các bản cập nhật mô hình, không phải là một tiến trình tuyến tính.
Nhu cầu này hiện đang bị hạn chế bởi sự thiếu hụt năng lực tính toán, một nút thắt được báo cáo bởi tất cả các nhà cung cấp LLM lớn của Trung Quốc. Một khi năng lực tính toán này được mở rộng, nhu cầu bị dồn nén có thể chuyển trực tiếp thành doanh thu, cho thấy tốc độ tăng trưởng hiện tại là mức sàn chứ không phải mức trần. Động lực này đã cho phép các công ty như Zhipu tăng giá API của họ gần gấp đôi kể từ đầu năm trong khi nhu cầu vẫn mạnh mẽ.
Vách đá mở khóa tháng 7
Rủi ro tức thời và có thể định lượng nhất là áp lực kỹ thuật từ việc hết hạn khóa cổ phiếu. MiniMax đối mặt với một thử thách nghiêm trọng vào tháng 7 khi 39% vốn chủ sở hữu của nó trở nên khả dụng để giao dịch, tiếp theo là 18,2% khác vào tháng 10. Lịch trình của Zhipu tập trung nhiều hơn vào giai đoạn sau, với 90.3% cổ phần sẽ được mở khóa vào tháng 1 năm 2027.
Các cổ đông tiền IPO có chi phí đủ thấp để đại diện cho mức lãi chưa thực hiện gấp 5-7 lần, tạo ra động lực bán mạnh mẽ. JPMorgan đã chỉ ra hiệu suất lịch sử của các cổ phiếu như Kuaishou Technology và SenseTime, vốn đã chứng kiến giá giảm mạnh sau khi các đợt khóa tương ứng của họ hết hạn. Tuy nhiên, ngân hàng cũng lưu ý rằng Zhipu và MiniMax có tính thanh khoản cao hơn đáng kể, điều này có thể giúp hấp thụ áp lực bán. Kết quả có thể phụ thuộc vào sức mạnh của các đợt phát hành mô hình mới (GLM 5.5 và MiniMax M3) dự kiến vào khoảng tháng 6, vốn có thể bù đắp cú sốc cung.
Đặc quyền khan hiếm có cửa sổ 6-12 tháng
Zhipu và MiniMax hiện đang được hưởng lợi từ "đặc quyền khan hiếm" với tư cách là những công ty mô hình AI thuần túy duy nhất được niêm yết. Lợi thế này có thời hạn nhất định. JPMorgan ước tính cửa sổ này có khả năng là 6-12 tháng, rút ra sự tương đồng với nhà sản xuất chip AI Cambricon Technologies tại thị trường hạng A. Bội số định giá của Cambricon đã bị nén 25-30% sau khi các đối thủ cạnh tranh như Moore Threads và Biren Technology niêm yết, mặc dù các dự báo tài chính của chính họ đã được cải thiện.
Các đợt IPO tiềm năng của các kỳ lân AI Trung Quốc khác, chẳng hạn như Kimi (Moonshot AI) và JueYueXingChen, cũng sẽ làm loãng giá trị khan hiếm này. Mặc dù việc niêm yết của họ ban đầu có thể thúc đẩy tâm lý ngành, nhưng về mặt cấu trúc, chúng sẽ làm giảm mức phí bảo hiểm được gán cho Zhipu và MiniMax với tư cách là "cách duy nhất để đầu tư vào AI Trung Quốc."
Bài viết này chỉ dành cho mục đích thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
