Đòn bẩy 6 nghìn tỷ USD của các quỹ đầu cơ vào trái phiếu kho bạc báo hiệu rủi ro mới

Các nhà giao dịch sơ cấp của Phố Wall đang quay trở lại thị trường Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ với tốc độ nhanh nhất kể từ năm 2007, nhưng một sự thay đổi đáng kể hơn đang diễn ra trong bóng tối, nơi các quỹ đầu cơ đã tích lũy được 8% thị phần bằng cách sử dụng đòn bẩy trị giá hơn 6 nghìn tỷ USD.

Torsten Slok, nhà kinh tế trưởng tại Apollo Global Management, cho biết trong một phân tích gần đây: "Một khi các vị thế đòn bẩy cao buộc phải đóng cửa hàng loạt, nó có thể tạo ra làn sóng chấn động khắp thị trường thu nhập cố định toàn cầu."

Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm, chuẩn mực cho chi phí vay toàn cầu, đã giao dịch trong một phạm vi hẹp lịch sử từ 4,0% đến 4,6%, với thước đo biến động chính ở mức thấp nhất kể từ năm 1991, theo phân tích kỹ thuật của Reuters. Sự tĩnh lặng bề ngoài này che giấu đòn bẩy cơ bản, với các quỹ đầu cơ hiện nắm giữ 2,4 nghìn tỷ USD vị thế mua Trái phiếu Kho bạc tính đến cuối năm 2025, gần gấp ba lần mức của ba năm trước.

Vị thế đòn bẩy khổng lồ này trở nên quan trọng khi Kho bạc Hoa Kỳ phải đối mặt với nhu cầu đảo nợ khoảng 10 nghìn tỷ USD vào năm tới. Việc buộc phải hủy bỏ đòn bẩy, tương tự như sự đóng băng thị trường vào tháng 3 năm 2020 đòi hỏi sự can thiệp của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), có thể kích hoạt một đợt bán tháo, khiến lợi suất tăng vọt và cuộc khủng hoảng thanh khoản lan sang cổ phiếu và tín dụng doanh nghiệp.

Ngân hàng quay trở lại, nhưng quỹ đầu cơ thống trị

Động lực chính cho sự hiện diện gia tăng của các ngân hàng là việc sửa đổi Tỷ lệ đòn bẩy bổ sung nâng cao (eSLR), nới lỏng các yêu cầu vốn không điều chỉnh theo rủi ro được áp đặt sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Điều này cho phép các tổ chức lớn như Morgan Stanley và Bank of America tái triển khai vốn vào giao dịch trái phiếu kho bạc, đẩy lượng nắm giữ ròng của các nhà giao dịch sơ cấp lên trung bình 550 tỷ USD, tương đương gần 2% thị trường.

Mặc dù đây là dấu hiệu tích cực về khả năng tạo lập thị trường, nhưng nó mờ nhạt so với vai trò hiện tại của các thực thể phi ngân hàng. Trong hơn một thập kỷ kể từ khi các ngân hàng rút lui khỏi vai trò truyền thống, các quỹ đầu cơ đã trở thành lực lượng thống trị. Thị phần của họ trong thị trường trái phiếu kho bạc trị giá 31 nghìn tỷ USD đã leo lên mức đỉnh 8%, theo dữ liệu từ Fed New York và Apollo.

Giao dịch chênh lệch giá (Basis Trade) 6 nghìn tỷ USD

Sự mở rộng này gần như hoàn toàn được thúc đẩy bởi "giao dịch chênh lệch giá", một chiến lược tìm kiếm lợi nhuận từ những khác biệt nhỏ giữa giá trái phiếu kho bạc và hợp đồng tương lai tương ứng của nó. Vì lợi nhuận rất nhỏ, chiến lược này đòi hỏi đòn bẩy khổng lồ — được cung cấp bởi thị trường repo và các nhà môi giới hàng đầu — để tạo ra lợi nhuận đáng kể.

Sự tập trung rủi ro này bị che giấu khá kỹ. Sau khi điều chỉnh các lỗ hổng báo cáo, các nhà kinh tế của Fed ước tính rằng các quỹ đầu cơ đăng ký tại Quần đảo Cayman hiện là bên nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ở nước ngoài lớn nhất, với các vị thế vượt quá vị thế của các quốc gia có chủ quyền như Trung Quốc và Nhật Bản. Từ năm 2022 đến 2024, các quỹ này đã hấp thụ 37% tổng lượng phát hành ròng nợ trung và dài hạn của Hoa Kỳ.

Đảo nợ 10 nghìn tỷ USD trên nền tảng không ổn định

Sự mong manh của cấu trúc này sẽ được kiểm tra bởi nhu cầu tài chính khổng lồ của Kho bạc. Với khoảng 1/3 tổng nợ chưa thanh toán của Hoa Kỳ sắp đến hạn, chính phủ phải tìm người mua cho khoảng 10 nghìn tỷ USD trái phiếu mới vào năm tới.

Điều này xảy ra khi những người mua truyền thống đang lùi bước. Các ngân hàng trung ương nước ngoài đã là những người bán ròng, cùng nhau bán tháo hơn 82 tỷ USD Trái phiếu Kho bạc, đưa lượng nắm giữ của họ xuống mức thấp nhất kể từ năm 2012. Động lực này tạo ra một tình huống bấp bênh khi sự ổn định của thị trường phụ thuộc vào việc tiếp tục có được nguồn vốn rẻ cho các giao dịch đòn bẩy khổng lồ. Cựu Bộ trưởng Tài chính Henry Paulson gần đây đã thúc giục các nhà hoạch định chính sách xây dựng các kế hoạch dự phòng cho kịch bản nhu cầu nợ của Hoa Kỳ sụp đổ.

Thử nghiệm quan trọng cuối cùng của cấu trúc này vào tháng 3 năm 2020 đã chứng kiến giao dịch chênh lệch giá tan vỡ, buộc Cục Dự trữ Liên bang phải bơm thanh khoản chưa từng có để ngăn chặn sự sụp đổ hệ thống. Với mức đòn bẩy hiện nay cao hơn nhiều, khả năng xảy ra sự gián đoạn tương tự, hoặc thậm chí lớn hơn, đang hiện hữu trên một thị trường có vẻ bình lặng một cách giả tạo.

Bài viết này chỉ mang tính chất thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.