Tỷ suất cổ tức 10% của Ares Capital che giấu rủi ro từ 34% thu nhập phi tiền mặt

Ares Capital (ARCC), công ty phát triển kinh doanh (BDC) lớn nhất thị trường, đang đối mặt với sự giám sát chặt chẽ về chất lượng lợi nhuận và tính bền vững của mức cổ tức 10%, khi một phân tích gần đây cho thấy hơn một phần ba thu nhập đầu tư của họ trong năm 2025 đến từ các nguồn phi tiền mặt.

"Đó là điều đáng lo ngại," Robert Willens, một nhà phân tích kế toán kỳ cựu, nhận định về sự phụ thuộc của BDC vào thu nhập phi tiền mặt. "Khi việc thu hồi nợ vẫn mạnh mẽ thì không có gì đáng ngại, nhưng khi việc thu hồi không được như vậy..."

Cốt lõi của vấn đề nằm ở hình thức Thanh toán bằng hiện vật (PIK), một dạng lãi suất phi tiền mặt được cộng vào nợ gốc thay vì được trả bằng tiền mặt. Một báo cáo của Barron's từ năm 2026 tiết lộ rằng lãi và cổ tức PIK chiếm 490 triệu USD, tương đương 34%, trong thu nhập đầu tư ròng của Ares Capital năm 2025, tăng từ mức chỉ 8% của một thập kỷ trước đó. Thực tế này đã giúp ARCC chi trả 1,26 tỷ USD cổ tức vào năm ngoái, vượt qua mức 1,1 tỷ USD thu nhập đầu tư ròng bằng tiền mặt mà họ tạo ra, theo phân tích báo cáo tài chính. Cấu trúc danh mục đầu tư của quỹ cũng khác biệt so với các đối thủ, với 60% là các khoản vay có bảo đảm ưu tiên (first-lien), thấp hơn mức trung bình 80% của ngành BDC và mức 98% của Blackstone Secured Lending (BXSL).

Sự phụ thuộc này vào thu nhập phi tiền mặt để bù đắp khoảng trống cổ tức có thể gây ra rủi ro nếu môi trường cho vay xấu đi, khiến quỹ phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận đầu tư và việc hoàn trả khoản vay để đáp ứng nghĩa vụ cổ tức. Mặc dù Ares đã mang lại tỷ suất lợi nhuận hàng năm 12% kể từ năm 2004 và duy trì cổ tức trong 17 năm, định giá của nó hiện chỉ thấp hơn 1% so với giá trị sổ sách, trong khi các đối thủ có mức PIK cao đang giao dịch với mức chiết khấu sâu hơn.

Sự tự vệ của Ares và Đệm đỡ cổ tức

Ban lãnh đạo Ares khẳng định cổ tức của họ vẫn an toàn. Công ty tuyên bố cổ tức trong 5 năm qua đã được "bao phủ hoàn toàn" bởi tiền mặt từ lãi suất, cổ tức và lợi nhuận đầu tư. Trong một cuộc gọi báo cáo kết quả kinh doanh gần đây, CEO Kort Schnabel cho biết: "Chúng tôi tiếp tục tin rằng cổ tức hiện tại của ARCC phản ánh gần đúng năng lực tạo ra lợi nhuận cốt lõi dài hạn của doanh nghiệp chúng tôi." Công ty lập luận rằng khi một khoản vay được tất toán, lãi PIK hoãn lại sẽ được thu hồi bằng tiền mặt và các khoản thu này nên được tính vào khả năng chi trả cổ tức. Năm 2025, Ares đã thu hồi khoảng 280 triệu USD từ lãi và cổ tức PIK của các kỳ trước.

Hỗ trợ thêm cho cổ tức là một tấm đệm thu nhập tràn (spillover) đáng kể. Theo báo cáo của Seeking Alpha, Ares nắm giữ 1,38 USD mỗi cổ phiếu thu nhập tràn, tổng cộng khoảng 988 triệu USD. Riêng số tiền này đã bao phủ gần ba phần tư cổ tức hàng năm của BDC, tạo ra một vùng đệm đáng kể chống lại bất kỳ sự sụt giảm lợi nhuận ngắn hạn nào. Công ty cũng lưu ý rằng cách tiếp cận chọn lọc đối với các khoản đồng đầu tư cổ phần đã tạo ra lợi nhuận "vượt xa" tổng lợi nhuận của chỉ số S&P 500 trong thập kỷ qua.

Ngành BDC dưới áp lực

Sự tập trung vào hạch toán của ARCC diễn ra khi toàn bộ ngành BDC đang điều hướng trong một môi trường đầy thách thức hơn. Ví dụ, đối thủ cạnh tranh Golub Capital BDC (GBDC) gần đây đã ghi nhận mức lỗ nhỏ 1% giá trị tài sản ròng, chủ yếu do việc đánh giá lại theo thị trường khi chênh lệch tín dụng mở rộng. Mặc dù ban lãnh đạo GBDC tin rằng những mức giảm này chỉ là tạm thời, nhưng nó làm nổi bật áp lực lên định giá trong toàn ngành.

Tuy nhiên, chất lượng tín dụng vẫn là một yếu tố phân hóa then chốt. GBDC báo cáo rằng các khoản nợ quá hạn (non-accruals), hoặc các khoản vay không tạo ra thu nhập, vẫn ở mức thấp 1,4% giá trị hợp lý của danh mục đầu tư. Ares Capital cũng báo cáo tương tự về việc có ít khoản vay xấu và có lịch sử lâu dài trong việc quản lý thành công các khoản đầu tư PIK. Cả hai công ty cũng đã chủ động đánh giá rủi ro danh mục đầu tư từ trí tuệ nhân tạo, với một cuộc đánh giá độc lập về các khoản nắm giữ phần mềm của ARCC cho thấy 85% có rủi ro AI thấp. Sự ổn định của hiệu suất tín dụng cơ sở trên các BDC hàng đầu cho thấy rằng mặc dù phương pháp kế toán có thể khác nhau, sức khỏe danh mục đầu tư vẫn là động lực cuối cùng của lợi nhuận dài hạn.

Bài viết này chỉ mang tính chất thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.