DeFi的隐性杠杆：超越TVL，循环策略对借贷协议构成系统性风险

执行摘要

去中心化金融（DeFi）借贷协议中普遍采用的总锁定价值（TVL）指标正在经历重大重新评估，分析表明其不足以作为协议健康和实际价值的可靠指标。行业专家提倡转向更精细的指标，如贷款量和基础资产供应，以更好地衡量经济活动和收入生成。主要担忧源于复杂收益循环策略的广泛采用，这些策略旨在放大收益，但却在整个生态系统中引入了无法衡量的系统性杠杆。这种隐秘的相互关联性创造了一个岌岌可危的环境，在压力时期带来了重大市场错位的风险，这种情绪反映在当前市场的不确定性和预期的高波动性中。

事件详情

总锁定价值（TVL），历史上作为评估DeFi协议的基石指标，正日益被认为是一个糟糕且常常误导性的指标。其主要缺陷在于它容易通过递归收益循环策略和跨链重复计算而被人为夸大，这些并不反映真正的资本流入或效用。相反，评估借贷协议成功和可持续性的关键指标是其实际贷款量（借款金额）和基础的、有用的资产供应，如稳定币（USDC、DAI）、比特币（BTC）和以太坊（ETH）。这些指标与协议收入和实际经济活动直接相关。

DeFi借贷已发生了显著转变，从主要促进杠杆交易转向实现复杂的收益循环策略。这些策略通常涉及存入生息资产，以此为抵押借款，然后将借来的金额再投资于另一种生息资产，从而产生乘数效应。例如，在借贷平台上，weETH与ETH配对可以每循环产生0.5%的利差，在高贷款价值比率下显著复合收益。类似地，像Pendle Finance这样的协议通过允许用户将未来收益代币化为本金代币（PT）和收益代币（YT）进行了创新，从而提高了流动性和资本效率。Pendle与Ethena的USDe的集成尤为突出，USDe占Pendle TVL的60%。一种常见的循环策略是将PT作为抵押品存入Aave，借入USDC，并将其再投资于USDe以获取约8.8%的收益利差。Ethena的USDe，作为一种产生收益的稳定币，已有效地将自己确立为DeFi的“无风险利率”，极大地影响了这些新循环策略的设计和盈利能力。

市场影响

收益循环的普遍性导致DeFi生态系统中存在无法衡量的系统性杠杆。这种错综复杂的借贷和链式交易网络创造了**“流动性错配”和“抵押品幻觉”**。虽然借贷协议可能看起来有大量抵押品被锁定，但其中很大一部分可能是循环的、杠杆化的资本，而非新鲜的、无抵押的资金。这种结构对市场稳定性构成了实质性的、无法量化的风险。

2025年10月190亿美元的清算事件清晰地说明了这种脆弱性，该事件揭示了由高度杠杆头寸引发的连锁风险。USDe脱钩，在交易所跌至0.62-0.65美元，成为主要催化剂，引发了链上DeFi协议和中心化衍生品交易所的广泛抵押品清算。该事件凸显了USDe 6-8%收益的脆弱性，其严重依赖于ETH永续期货资金费率。虽然通常为正，但持续的负资金费率可能需要削减收益，从而导致资金外流。此外，USDe的集中交易曝光，其28%以上的供应量在交易所，虽然减少了协议热钱包的赎回压力，但同时放大了系统性风险。

相比之下，像Maple Finance（管理资产32亿美元）这样的协议强调透明的风险管理以及贷款条款和抵押品的链上可见性。这些方法对于减轻不透明杠杆结构引入的系统性风险至关重要。

专家评论

Scott Lewis和其他市场评论员强调，总锁定价值不足以评估借贷协议，它经常被复杂的收益循环策略人为夸大。他们断言，实际贷款量和基础的、有用的资产供应是更好的指标，直接推动协议收入。DeFi借贷向收益循环的转变，特别是与生息资产和Pendle等协议的结合，被认为是重要的演变。Contango估计，循环策略目前占货币市场超过400亿美元的20-30%，代表着120-150亿美元的未平仓合约，并可能超过1000亿美元的当前交易量。专家警告说，由于相互关联的借贷和链式交易，整体系统性杠杆仍然极难衡量，对生态系统构成重大且无法量化的风险。

更广阔的背景

误导性指标和隐性杠杆带来的挑战需要对DeFi的风险框架进行更广泛的重新评估。实现韧性的道路需要动态风险管理、监管清晰度和稳健的跨链解决方案。除了TVL之外，评估DeFi协议的其他关键性能指标包括活跃用户（每周交互的独立钱包）、交易量（例如，Uniswap记录了450亿美元的月交易量，其与TVL的比例高达8:1）、协议收入（Uniswap在2025年3月产生了3000万美元的交换费）和开发者活动。领先DeFi项目开发者提交量的增长，例如2025年第一季度同比增长12%，标志着一个健康的生态系统正在构建长期稳定的基本功能。随着DeFi行业的成熟，平衡快速创新与严格的风险治理将决定其发展轨迹和抵御未来市场冲击的能力。2025年10月的崩盘再次提醒我们，仅靠改进安全性是不够的；运营和宏观经济风险，特别是那些源于未量化杠杆的风险，必须积极解决。