Strategy mNAV 1.0'un altına düştü: 50,7 milyar dolarlık Bitcoin varlığı borç baskısı altında

Strategy'nin piyasa değeri, ilk kez Bitcoin varlığının değerinin altına düşerek, kurumsal kripto benimsenmesini tanımlayan kurumsal hazine modelinin sınırlarını ortaya koydu.

Strategy'nin piyasa-defter-değer (mNAV) oranı 6 Temmuz'da 1,0 seviyesinin altına geriledi; bu, şirketin piyasa değerinin, bilançosunda tuttuğu 843.363 Bitcoin'den daha düşük olduğu anlamına geliyor. Kasım 2024'te 3,89x ile zirve yapan mNAV oranı, SaylorTracker verilerine göre MSTR hisselerinin Ağustos 2025 ile Şubat 2026 arasında değerinin yaklaşık %70'ini kaybetmesiyle çakıldı.

CoinShares Araştırma Başkanı James Butterfill, "mNAV'ın 1,0'un altına düşmesi yapısal bir kırılmadır — piyasanın Strategy'nin kurumsal yapısını, doğrudan Bitcoin tutmaya kıyasla net negatif olarak fiyatladığı anlamına gelir. Bir zamanlar borçla finanse edilen satın alma modelini meşrulaştıran prim tersine döndü" dedi.

SaylorTracker verilerine göre Strategy, mevcut fiyatlarla 50,67 milyar dolar değerinde Bitcoin tutuyor ancak ortalama alış fiyatı olan 75.653 dolar/coin bazında 13 milyar doların üzerinde önemli bir kağıt zararı taşıyor. Şirket, Bitcoin'deki düşüşün ana varlığının değerini aşındırmasıyla 2025'in dördüncü çeyreğinde 12,4 milyar dolarlık zarar açıkladı.

mNAV tersine dönüşü, Strategy'nin sermaye piyasaları oyun kitabının temel mekanizmasını tehdit ediyor. Şirket, Bitcoin alımları için fon toplamak amacıyla Strike (STRK), Stretch (STRC), Stride (STRD), Strife (STRF) ve Stream (STRE) markalı ürünler de dahil olmak üzere dönüştürülebilir tahvil ve imtiyazlı hisse senedi satışına güveniyordu. Ancak MSTR, net varlık değerinin altında işlem gördüğü için, daha fazla Bitcoin almak amacıyla yeni adi hisse senedi ihraç etmek ekonomik olarak seyreltici hale geliyor.

Haziran ayında Strategy, "asla satmama" felsefesinden bir sapmayı resmileştiren bir "Dijital Kredi Sermaye Çerçevesi" açıkladı. Yönetim kurulu tarafından onaylanan plan, nakit rezervlerini güçlendirmek, temettü ödemelerini finanse etmek veya menkul kıymetleri geri satın almak için 1,25 milyar dolara kadar Bitcoin satışına izin veren bir BTC Para Kazanma Programı'nı içeriyor. Şirket, Bitcoin'in tüm zamanların en yüksek seviyesi olan 126.080 doların %50'den fazla altına düşerek 60.211 dolara gerilediği Mayıs sonunda sadece ikinci kayıtlı satışıyla yaklaşık 2,5 milyon dolar karşılığında 32 BTC sattı.

Bu değişim, diğer Bitcoin hazine şirketlerindeki hareketleri yansıtıyor. MARA Holdings, Mart 2026'da dönüştürülebilir borcunu geri satın almak için 1,1 milyar dolar değerindeki yaklaşık 15.000 BTC'lik varlığının %28'ini sattı. Riot Platforms, veri merkezi geliştirmeye yönelik bir dönüşüm kapsamında ilk çeyrekte 250 milyon doların üzerinde Bitcoin satışı gerçekleştirdi.

CEO Michael Saylor'a göre, Aralık 2025'te 1,44 milyar dolar ile oluşturulan Strategy'nin nakit rezervi, Şubat 2026 itibarıyla 2,5 yılı aşkın bir süre boyunca borç ve temettü yükümlülüklerini karşılayacak seviyeye ulaşmıştı. Ancak şirket, bu tamponun %61'ini Mayıs ayında 1,5 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili geri satın almak için kullandı. Saylor, firmanın Bitcoin 8.000 dolara düşse bile 6 milyar dolarlık borcunu karşılayabileceğini söyledi, ancak analistler şirketin Haziran ayında 100 dolarlık nominal değerinin %4,5'ten fazla altında işlem gören STRC gibi ürünlerde temettü ödemelerini sürdürüp sürdüremeyeceğini sorguladı.

mNAV kopması aynı zamanda zorunlu borç azaltma (deleverage) riskini de artırıyor. MSTR, Bitcoin varlıklarının altında işlem görmeye devam ederse, şirket öz kaynağa bağlı araçlar yoluyla yeni sermaye toplamakta zorlanabilir ve potansiyel olarak 2020'den bu yana stratejisini tanımlayan "sürekli hareket makinesini" tersine çevirebilir. Bitcoin ETF'lerinden bir aydan kısa sürede 4,3 milyar dolarlık çıkış, hem varlık hem de onu tutan şirketler üzerindeki baskıyı artırdı.

Daha geniş kurumsal Bitcoin hazine anlatısı için, Strategy'nin mNAV çöküşü, MARA, Riot ve Japonya'dan Metaplanet dahil olmak üzere diğer halka açık Bitcoin tutucularının yakından izleyeceği bir stres testini temsil ediyor. Piyasa kurumsal yapıyı cezalandırmaya devam ederse, Strategy'yi bir yazılım firmasından dünyanın en büyük kurumsal Bitcoin sahibine dönüştüren modelin yeniden yazılması gerekebilir.

Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımamaktadır.