Önemli Çıkarımlar:
Michael Saylor'ın Strategy Inc., tarihin en iddialı kurumsal Bitcoin hazinesini yönetiyor ve artan sayıda analist, Bitcoin'in şirketin 1,5 milyar dolarlık yıllık imtiyazlı temettü faturasından daha hızlı bileşik getiri sağlamaması halinde matematiğin artık tutmadığını söylüyor.
Tanınmış kripto analisti Charles Edwards, Strategy'nin iş modelini tamamen sürekli Bitcoin fiyat artışına bağımlı olan ve uzun süreli bir piyasa düşüşü sırasında patlama riski taşıyan bir "tikleyen saatli bomba" olarak kamuoyu önünde nitelendirdi. Bu eleştiri, şirketin daha önce ilk kez Bitcoin satışı yapmasına neden olan bir hazineye karşı 22,2 milyar dolarlık toplam yükümlülüğü yönettiği bir dönemde geldi.
Strategy, 25 Mayıs 2026 itibarıyla, coin başına ortalama yaklaşık 75.000 ila 76.000 dolar maliyetle edinilmiş 843.738 BTC tutuyor. Şirketin sermaye yapısı, S&P Global Ratings'in Ekim 2025'te şirkete B- hurda kredi notu vermesine göre, 6,7 milyar dolar dönüştürülebilir tahvil ve 15,5 milyar dolar imtiyazlı hisseden oluşuyor.
İmtiyazlı hisse katmanı en acil baskı noktası. STRC gibi enstrümanlardaki temettü oranları yaklaşık %11 seviyesinde olup, yıllık 1,5 milyar doları aşan yükümlülükler anlamına geliyor. Strategy'nin temel yazılım işi yaklaşık 477 milyon dolar yıllık gelir üretiyor, yani imtiyazlı temettüler tek başına faaliyet nakit akışını 3'e 1'den fazla bir oranda aşıyor.
"Açık kazançlarla kapatılmıyor. STRC hisselerinin nominal değerinin üzerinde veya eşitinde ihraç edilmesiyle ya da MSTR'deki adi hissedarların seyreltilmesiyle kapatılıyor ve elde edilen gelir mevcut hissedarlara ödeme yapmak için kullanılıyor," diye yazdı Onramp Institutional Küresel Başkanı Glenn Cameron, Bitcoin Magazine'de yayınlanan bir konuk yazısında. Cameron, yapıyı STRC nominal değerin üzerinde işlem gördüğü sürece çalışan, ancak bunun mümkün olmadığı anda bozulan bir "dönüşlü fonlama döngüsü" olarak tanımladı.
Fonlama döngüsü ve sınırları
STRC, vadede tarihi olmayan ve Strategy'nin hiçbir Bitcoin'i üzerinde haciz bulunmayan, teminatsız, ikincil, sürekli imtiyazlı bir hisse senedidir. Temettü isteğe bağlıdır — yönetim kurulu, herhangi bir bildirim veya oylama olmaksızın her ayki toplantıda temettüyü kesebilir. S&P, ihraççıyı hurda bölgesine dört kademe uzaklıkta olan B- olarak derecelendiriyor.
Temettü kademelendirmesi, kuponu son aylarda %9'dan %11,5'e yükselterek yapıya 268 milyon dolar kalıcı yıllık yükümlülük yerleştirdi. Her aylık artış, fonlama açığını genişleterek hisse ihracını daha seyreltici hale getiriyor ve fiyat tabanını korumayı zorlaştırıyor.
Cameron'un %10 bileşik getiri oranında 5.000 simüle edilmiş Bitcoin yolu üzerine yaptığı analiz, sekiz yıllık bir döngüde %12,3 resmi temerrüt olasılığı, %21,9 temettü erteleme olasılığı ve %50,7 ihraççı tarafından en az bir zorunlu Bitcoin satışı olasılığı üretti. %15 bileşik getiri oranında, STRC'nin Bitcoin'in yeni zirvelere toparlandığı senaryolarda dahi %44,6 olasılıkla 85 doların altında bitme olasılığı bulunuyor.
Baskı işaretleri
Strategy, daha önceki katı satış yapmama duruşu altında düşünülemez olan adımları çoktan attı. Şirket, Mayıs 2026 sonunda 32 BTC satarak 2,5 milyon dolar gelir elde etti — bu, toplam varlıklarına karşı devede kulak olsa da sembolik olarak önemli. Borç tarafında ise Strategy, 2029'da vadesi dolacak olan %0 faizli dönüştürülebilir tahvillerinden 1,5 milyar dolar değerindekini %8 iskonto ile geri satın alarak 1,38 milyar dolar nakit tüketti.
Ancak şirket Bitcoin almaya devam ediyor. Strategy, 22 Haziran'da, daha önce sürekli imtiyazlı hisselere geçme taahhütlerine rağmen, üçüncü hafta üst üste tamamen A Sınıfı adi hisse senedi satışıyla finanse edilen 520 BTC'yi 39,4 milyon dolara satın aldı. Şirket rezervini 300 milyon dolar artırarak 1,4 milyar dolara yükseltti.
Strategy yöneticileri, temettü ve faiz yükümlülükleri için ayrılmış 871 milyon dolarlık özel bir USD rezervine atıfta bulunarak, finansal yapının Bitcoin fiyatlarında %90'lık bir düşüşe dayanabileceğini ve birkaç yıl hayatta kalabileceğini iddia etti. Ancak Bitcoin yaklaşık 80.000 dolardan %90 düşerse, tüm hazine yaklaşık 6,7 milyar dolar değerinde olacak — bu da sadece dönüştürülebilir tahvilleri karşılamaya zar zor yetecek ve 22,2 milyar dolarlık toplam yükümlülükleri karşılamaktan çok uzak olacak.
Bitcoin, önceki döngülerde zirveden dibe %80'den fazla düştü. Soru, Strategy'nin sermaye yapısının, şirketin yaklaşık 844.000 BTC ile sistematik bir tutucu konumunda olması nedeniyle spot piyasalarda dalgalanma yaratacak bir zorunlu tasfiye sarmalını tetiklemeden karşılaştırılabilir bir düşüşü emip ememeyeceği.
Bitcoin sahipleri için yapısal risk, Strategy'nin sonucunun yalnızca Bitcoin'in nerede bittiğine değil, aradaki her düşüşe bağlı olmasıdır. Cameron'ın ifade ettiği gibi: "Bir Bitcoin sahibinin nihai serveti yalnızca Bitcoin'in nerede bittiğine bağlıdır. Bir STRC sahibinin sonucu ise aradaki her düşüşe bağlıdır."
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
