Önemli Çıkarımlar:
Özel yazılım kredileri, Anthropic'in Claude Cowork lansmanının Ocak ayında tetiklediği SaaS-kıyamet öncesinde zaten bozulmaktaydı ve en kötü senaryo, opak 2 trilyon dolarlık özel kredi piyasasına henüz tam olarak yansımamış olabilir.
MSCI'nin 73 milyar dolarlık kurumsal yatırımcı portföyü üzerinde yaptığı analize göre, orijinal nominal değerinin yüzde 80'inden daha düşük değerlenen özel yazılım borçlarının payı, Eylül 2025 sonu itibarıyla yüzde 6,1 ile beş yılın en yüksek seviyesine ulaştı. Bu tarih, yazılım hisselerinin, yapay zeka ajanlarının geleneksel araçları geçersiz kılabileceği endişeleriyle düşüşe geçmesinden ve iShares Genişletilmiş Teknoloji-Yazılım Sektörü ETF'inin 2026'nın ilk çeyreğinde yüzde 24 değer kaybetmesinden kabaca beş ay önceydi.
"Veri gecikmeleri bizi merakta bırakıyor," dedi MSCI özel kredi araştırmaları başkanı Patrick Warren. Özel piyasaların, kamu piyasalarının anında sindirdiği gelişmeleri fiyatlamasının tam iki çeyrek sürebileceğini tahmin ettiğini belirten Warren, bunun Claude Cowork etkisini ilk kez yakalayacak verinin henüz mevcut olmayan 2026 ilk çeyrek MSCI verileri olacağı anlamına geldiğini söyledi.
Değer düşüklükleri 2025'in ilk dokuz ayında yüzde 4,8'den yükselerek dördüncü çeyrekte yüzde 4,7'ye geriledi; bu oran hâlâ beş yıllık çeyreklik ortalama olan yüzde 4,4'ün üzerinde. Yazılım borcu, özel kredi portföylerinin giderek daha merkezi bir parçası haline geldi ve MSCI veri setinde geçen yıl sonu itibarıyla kurumsal yatırımcı borçlarının yüzde 17'sine yükseldi; 2019'da bu oran yüzde 12 idi. Wall Street Journal'ın tespitine göre, bireysel yatırımcılara yönelik dört büyük iş geliştirme şirketinde (BDC) yazılım maruziyeti ortalama yüzde 25 civarında.
Önceden var olan stres, pandemi dönemi balonunun kalıntı etkisini yansıtıyor. D.A. Davidson teknoloji araştırmaları başkanı Gil Luria, kredilerin çoğunun Covid-19'un patlak vermesinden sonra, işverenlerin uzaktan çalışmaya uyum sağlamak için yeni araçlara yoğun harcama yaparak yazılım satışlarını artırdığı dönemde verildiğini söyledi. Yazılım firmaları, genellikle özel sermaye sahiplerinin talebiyle, bu gelirlere karşılık borçlandı. İşverenler nihayetinde harcamaları kıstığında, borçlar geride kaldı.
"Yazılım şirketleri, özel sermaye yöneticilerinin bu şirketlerde maliyetleri kısmasına rağmen, bu gelirlerin sonsuza kadar tekrarlanacağını varsayarak çok yüksek kaldıraçla özel sektöre devralındı," dedi Luria.
Gecikmeli fiyatlama düzeltmesi, özel kredi piyasasının ikinci bir kayıp dalgasıyla karşı karşıya olduğu anlamına geliyor. Claude Cowork gibi yapay zeka ajanlarının geleneksel hizmet olarak yazılım (SaaS) araçlarının yerini alacağı endişeleri, BDC'lerden yatırımcı geri çekilmelerini tetiklemiş durumda. SaaS-kıyamet satış dalgası, yazılım sektörü ETF'inin değerinin ilk çeyrekte neredeyse dörtte birini silerken, ikinci çeyrekte yüzde 13 toparlandı.
Stresin bir kısmı, bireysel fon açıklamalarında şimdiden görünür hale geldi. Blackstone Secured Lending Fund, sağlık şirketi Navigator Acquiror'a verdiği ve fonun net varlık değerinin yüzde 3,5'ini oluşturan bir krediyi yüzde 80'e değer düşüklüğüne uğrattı. Yazılım üreticisi Medallia ve diş sağlığı hizmetleri şirketi Affordable Care'nin temerrütleri, KKR'nin FS KKR Capital fonunda 560 milyon dolarlık (fonun net varlık değerinin yüzde 10'una eşdeğer) bir değer düşüklüğüne katkıda bulundu.
Apollo CEO'su Marc Rowan ve Blackstone Başkanı Jon Gray, özel kredide geniş çaplı stres korkularının abartılı olduğunu söyledi. MSCI verileri, daha deneyimli yöneticiler tarafından yönetilen fonların belirgin şekilde daha iyi performans gösterdiğini ortaya koymadı; ancak büyük fonlar, küçük fonlara kıyasla daha az değer düşüklüğüne uğramış borç içeriyordu.
"Daha küçük fonlar, yüksek faiz ortamında veya daha zorlu bir makro ortamda strese daha yatkın olan daha küçük borçlulara borç verme eğilimindedir," dedi Warren.
Özel kredi piyasası, yazılımın ötesinde de çatlaklar gösteriyor. Sağlık borçlarının yüzde 20'den fazla değer kaybıyla işaretlenen kısmı geçen yıl yüzde 7,4 ile beş yılın zirvesine ulaşırken, tüketici ihtiyari şirketlere verilen krediler pandeminin başlangıcından bu yana en kötü değer düşüklüklerini yaşadı. SaaS-kıyamet etkisi özel değerlemelerde henüz kendini göstermeye devam ederken, 2026'nın ikinci yarısı, 2 trilyon dolarlık piyasanın sistemik bir yeniden fiyatlamayla mı yoksa kontrollü bir düzeltmeyle mi karşı karşıya olduğunu ortaya çıkaracak.
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
