JPMorgan Chase & Co., hisselerin Ocak ayındaki listelemeden bu yana 5-8 kat artmasına rağmen Zhipu AI ve MiniMax üzerindeki "ağırlık artır" notunu korudu, ancak mevcut değerlemelerin ABD'li rakip Anthropic'inkine benzer bir büyüme hikayesini yansıttığı ve bunun tekrarlanmasının zor olabileceği konusunda uyardı. Bankanın analizi, MiniMax hisselerinin %39'unun Temmuz ayında satışa açılacak olmasıyla önemli bir kısa vadeli riske dikkat çekiyor.
JPMorgan, 22 Nisan tarihli bir araştırma raporunda, "Daha rekabetçi olan Çin pazarında böyle bir beklenti oldukça yüksek" dedi.
Halka açık piyasalardaki tek saf büyük dil modeli şirketleri olan bu iki firmanın değerlemeleri 40 milyar ile 55 milyar dolar arasına yükseldi. JPMorgan'ın hesaplamalarına göre bu, piyasanın Zhipu'nun 2026 sonuna kadar yıllık tekrarlayan gelirinin (ARR) 1 milyar dolara, MiniMax'ın ise 700 milyon dolara ulaşmasını beklediği anlamına geliyor. Daha da kritik olanı, ARR'sini sadece altı ayda 1,4 milyar dolardan 5 milyar dolara çıkaran Anthropic'inkine benzer bir büyüme yörüngesi izleyeceklerini varsayıyor.
Yatırımcılar için birincil risk, yaklaşan hisse kilit açılış dalgasıdır. Zhipu Temmuz ayında %5,8'lik mütevazı bir kilit açılışıyla karşı karşıyayken, MiniMax hisselerinin %39'u serbest kalacak; bu da devasa kağıt üzerinde kârları olan halka arz öncesi yatırımcıların önemli potansiyel satış baskısını temsil ediyor.
ARR Büyümesi Bir Doğru Değil, Bir Basamak Fonksiyonudur
Yüksek değerlemelere rağmen JPMorgan, mevcut gelir rakamlarının gerçek talebi olduğundan az gösteriyor olabileceğini belirterek yapısal olarak iyimserliğini koruyor. Zhipu'nun API ARR'si, 31 Mart itibarıyla yıllık 60 kat artışla 250 milyon doları aştı ve GLM-5 modelinin piyasaya sürülmesinden sonra büyüme "neredeyse dikey" olarak tanımlandı. Bu durum, gelir büyümesinin doğrusal bir ilerleme değil, model güncellemelerine bağlı bir basamak fonksiyonu olduğunu gösteriyor.
Bu talep şu anda tüm büyük Çinli LLM satıcıları tarafından bildirilen bir darboğaz olan işlem gücü kıtlığı nedeniyle kısıtlanmış durumda. Bu işlem kapasitesi genişlediğinde, baskılanmış talep doğrudan gelire dönüşebilir; bu da mevcut büyüme oranlarının bir tavan değil, bir taban olduğunu gösteriyor. Bu dinamik, Zhipu gibi firmaların talep güçlü kalırken yıl başından bu yana API fiyatlarını neredeyse iki katına çıkarmasına olanak tanıdı.
Temmuz Kilit Açılış Uçurumu
En acil ve ölçülebilir risk, süresi dolan kilitlerden kaynaklanan teknik baskıdır. MiniMax, öz sermayesinin %39'unun ticarete açılacağı Temmuz ayında ciddi bir sınavla karşı karşıya, bunu Ekim ayında %18,2'lik bir başka kilit açılışı izleyecek. Zhipu'nun programı ise daha çok vade sonuna odaklı olup, hisselerinin %90,3'ünün kilidi Ocak 2027'de açılacak.
Halka arz öncesi hissedarların maliyetleri, 5-7 kat gerçekleşmemiş kârı temsil edecek kadar düşüktür ve bu da güçlü bir satış teşviki yaratmaktadır. JPMorgan, kilitleri açıldıktan sonra keskin fiyat düşüşleri yaşayan Kuaishou Technology ve SenseTime gibi hisselerin tarihsel performansına işaret etti. Ancak banka, Zhipu ve MiniMax'ın satış baskısını absorbe etmeye yardımcı olabilecek önemli ölçüde daha yüksek likiditeye sahip olduğunu da belirtti. Sonuç, Haziran civarında beklenen ve arz şokunu dengeleyebilecek olan yeni model sürümlerinin (GLM 5.5 ve MiniMax M3) gücüne bağlı olabilir.
Nadirlik Priminin 6-12 Aylık Bir Penceresi Var
Zhipu ve MiniMax şu anda listelenmiş tek saf AI model şirketleri olarak bir "nadirlik priminden" yararlanıyor. Bu avantajın sınırlı bir raf ömrü var. JPMorgan, bu pencerenin muhtemelen 6-12 ay olduğunu tahmin ediyor ve A-hisse piyasasındaki AI çip üreticisi Cambricon Technologies ile bir paralellik kuruyor. Cambricon'un değerleme çarpanı, Moore Threads ve Biren Technology gibi rakipler halka açıldıktan sonra, kendi finansal tahminleri iyileşmesine rağmen %25-30 oranında daraldı.
Kimi (Moonshot AI) ve JueYueXingChen gibi diğer Çinli AI unicornlarının potansiyel halka arzları da benzer şekilde bu nadirlik değerini seyreltecektir. Listelemeleri başlangıçta sektör duyarlılığını artırabilse de yapısal olarak Zhipu ve MiniMax'a "Çinli AI'ya yatırım yapmanın tek yolu" olarak atfedilen primi azaltacaktır.
Bu makale sadece bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi teşkil etmez.
