Effet de levier caché de la DeFi : Au-delà de la TVL, les stratégies de bouclage représentent un risque systémique pour les protocoles de prêt

Résumé Exécutif

La métrique prédominante de la valeur totale verrouillée (TVL) dans les protocoles de prêt de la finance décentralisée (DeFi) fait l'objet d'une réévaluation significative, l'analyse suggérant son inadéquation en tant qu'indicateur fiable de la santé du protocole et de la valeur réelle. Les experts de l'industrie préconisent un passage à des métriques plus granulaires telles que le volume de prêt et l'offre d'actifs de base pour mieux évaluer l'activité économique et la génération de revenus. Une préoccupation majeure découle de l'adoption généralisée de stratégies complexes de bouclage de rendement qui, bien que conçues pour amplifier les rendements, introduisent un effet de levier systémique incommensurable dans l'ensemble de l'écosystème. Cette interconnexion cachée crée un environnement précaire, faisant planer le spectre de dislocations significatives du marché en période de stress, un sentiment reflété dans l'incertitude actuelle du marché et la volatilité élevée attendue.

L'événement en détail

La valeur totale verrouillée (TVL), historiquement une métrique fondamentale pour évaluer les protocoles DeFi, est de plus en plus considérée comme un indicateur médiocre et souvent trompeur. Son principal défaut réside dans sa susceptibilité à l'inflation artificielle par le biais de stratégies récursives de bouclage de rendement et de double comptage inter-chaînes, qui ne reflètent pas un véritable afflux de capitaux ou une utilité. Au lieu de cela, les indicateurs clés pour évaluer le succès et la durabilité des protocoles de prêt sont leur volume de prêt réel (montant emprunté) et l'offre d'actifs de base utiles tels que les stablecoins (USDC, DAI), Bitcoin (BTC) et Ethereum (ETH). Ces métriques sont directement corrélées aux revenus du protocole et à l'activité économique réelle.

Les prêts DeFi ont connu un changement notable, passant de la facilitation principale du trading à effet de levier à la mise en œuvre de stratégies complexes de bouclage de rendement. Ces stratégies impliquent souvent de déposer un actif porteur de rendement, d'emprunter contre celui-ci, puis de réinvestir le montant emprunté dans un autre actif porteur de rendement, créant un effet multiplicateur. Par exemple, weETH associé à ETH sur des plateformes de prêt peut générer un écart de 0,5 % par boucle, composant les rendements de manière significative avec des ratios prêt/valeur élevés. De même, des protocoles comme Pendle Finance ont innové en permettant aux utilisateurs de tokeniser les rendements futurs en Tokens Principaux (PT) et Tokens de Rendement (YT), améliorant la liquidité et l'efficacité du capital. L'intégration de Pendle avec l'USDe d'Ethena est particulièrement proéminente, l'USDe représentant 60 % de la TVL de Pendle. Une stratégie de bouclage courante implique de déposer du PT en tant que garantie sur Aave, d'emprunter de l'USDC et de le réinvestir dans l'USDe pour capturer un écart de rendement d'environ 8,8 %. L'USDe d'Ethena, un stablecoin générant des rendements, s'est effectivement imposé comme un "taux sans risque" pour la DeFi, influençant fortement la conception et la rentabilité de ces nouvelles stratégies de bouclage.

Implications pour le marché

La nature omniprésente du bouclage de rendement a conduit à un effet de levier systémique incommensurable au sein de l'écosystème DeFi. Ce réseau complexe de prêts intriqués et de transactions en chaîne crée un "déséquilibre de liquidité" et une "illusion de garantie". Bien que les protocoles de prêt puissent sembler avoir une garantie substantielle bloquée, une partie significative de cette garantie peut être le résultat de capitaux recyclés et à effet de levier plutôt que de fonds frais et non grevés. Cette structure pose un risque substantiel et non quantifié pour la stabilité du marché.

La preuve de cette fragilité a été clairement illustrée par l'événement de liquidation de 19 milliards de dollars d'octobre 2025, qui a exposé les risques en cascade déclenchés par des positions à fort effet de levier. Le désancrage de l'USDe, chutant jusqu'à 0,62-0,65 $ sur les exchanges, a agi comme un catalyseur principal, initiant des liquidations de garantie généralisées sur les protocoles DeFi on-chain et les exchanges de dérivés centralisés. Cet événement a mis en évidence la vulnérabilité du rendement de 6 à 8 % de l'USDe, qui repose fortement sur les taux de financement des contrats à terme perpétuels d'ETH. Bien que généralement positifs, des taux de financement négatifs soutenus pourraient nécessiter des réductions de rendement, entraînant des sorties. De plus, l'exposition concentrée de l'USDe sur les exchanges, avec plus de 28 % de son offre sur les exchanges, tout en réduisant la pression de rachat sur le portefeuille chaud du protocole, amplifie simultanément le risque systémique.

En revanche, des protocoles comme Maple Finance (3,2 milliards de dollars d'actifs sous gestion) mettent l'accent sur une gestion des risques transparente et une visibilité on-chain des conditions de prêt et des garanties. De telles approches sont essentielles pour atténuer les risques systémiques introduits par des structures de levier opaques.

Commentaire d'experts

Scott Lewis et d'autres commentateurs du marché soulignent que la valeur totale verrouillée est une métrique insuffisante pour évaluer les protocoles de prêt, souvent artificiellement gonflée par des stratégies complexes de bouclage de rendement. Ils affirment que le volume de prêt réel et l'offre d'actifs de base utiles sont des indicateurs supérieurs, qui génèrent directement les revenus du protocole. Le virage des prêts DeFi vers le bouclage de rendement, en particulier avec des actifs porteurs de rendement et des protocoles comme Pendle, est noté comme une évolution significative. Les estimations de Contango suggèrent que les stratégies de bouclage représentent désormais 20 à 30 % des plus de 40 milliards de dollars des marchés monétaires, représentant 12 à 15 milliards de dollars d'intérêt ouvert et pouvant dépasser 100 milliards de dollars en volumes de transactions actuels. Les experts avertissent que l'effet de levier systémique global, en raison des prêts intriqués et des transactions en chaîne, reste extrêmement difficile à mesurer, posant un risque significatif et non quantifié pour l'écosystème.

Contexte plus large

Les défis posés par des métriques trompeuses et un effet de levier caché nécessitent une réévaluation plus large des cadres de risque de la DeFi. La voie de la résilience exige une gestion dynamique des risques, une clarté réglementaire et des solutions inter-chaînes robustes. Au-delà de la TVL, d'autres indicateurs de performance cruciaux pour évaluer les protocoles DeFi incluent les utilisateurs actifs (portefeuilles uniques interagissant chaque semaine), les volumes de transactions (par exemple, Uniswap a enregistré 45 milliards de dollars de volume de transactions mensuel avec un ratio solide de 8:1 par rapport à sa TVL), les revenus du protocole (Uniswap a généré 30 millions de dollars de frais de swap en mars 2025) et l'activité des développeurs. La croissance des commits des développeurs dans les principaux projets DeFi, comme l'augmentation de 12 % d'une année sur l'autre au T1 2025, témoigne d'un écosystème sain construisant des fonctionnalités essentielles pour une stabilité à long terme. À mesure que le secteur DeFi mûrit, l'équilibre entre l'innovation rapide et une gouvernance stricte des risques définira sa trajectoire et sa capacité à résister aux futurs chocs du marché. Le krach d'octobre 2025 sert de rappel critique que l'amélioration de la sécurité seule est insuffisante ; les risques opérationnels et macroéconomiques, en particulier ceux découlant d'un effet de levier non quantifié, doivent être traités de manière proactive.