ABD Özel Kredi Piyasası, 31,6 Milyar Dolarlık Fonlarda NAV Kriziyle Karşı Karşıya

ABD özel kredi piyasasındaki itfa dondurma salgını, 31,6 milyar dolarlık Cliffwater Kurumsal Kredi Fonu gibi fonların bir zincirleme reaksiyona kapılmasıyla varlık değerlemeleri üzerinde bir güven krizine yol açıyor. Temel sorun, fonların diğer likit olmayan fonlardaki paylarını, bu fonlar para çekme işlemlerine kapalı olsa bile resmi bir Net Aktif Değer (NAV) üzerinden değerlemesine izin veren bir muhasebe kuralıdır.

Cliffwater Baş Yatırım Sorumlusu Blake Nesbitt bir röportajda, fonun mevcut muhasebe uygulamasına bağlılığını teyit ederek, "Bugüne kadar Cliffwater, itfa taleplerini karşılamayan halka açık olmayan BDC'ler (İş Geliştirme Şirketleri) için NAV ayarlaması yapmadı" dedi.

Çelişki oldukça belirgin: Blue Owl Capital geçtiğimiz günlerde fonlarından birindeki itfaları talep edilen miktarların dörtte birinden azıyla sınırlarken, Ares Stratejik Gelir Fonu %11'in üzerindeki taleplere karşı para çekme işlemlerini hisselerin %5'i ile sınırladı. Buna rağmen Cliffwater, bu fonlardaki toplam değeri 250 milyon doları aşan hisselerini yöneticiler tarafından sağlanan resmi NAV'lar üzerinden taşımaya devam ediyor.

Resmi NAV ile fiilen gerçekleştirilebilir nakit değeri arasındaki bu değerleme farkı, yatırımcı paniğini hızlandırmakla tehdit ediyor. Yatırımcılar varlıklarının raporlanan değerinin bir kurgu olduğuna inanırlarsa, teşvik derhal itfa etmek olacaktır; bu da mevcut itfa dalgasını sektör çapında bir kaçışa dönüştürebilir ve varlıkların acil satışına (fire sale) zorlayabilir.

NAV Boşluğu

Krizin merkezinde muhasebe standartlarındaki bir istisna yer alıyor. Normalde fonlar, ellerindeki varlıkları "gerçeğe uygun değer" — piyasa katılımcılarının işlem yapmaya istekli olduğu fiyat — üzerinden ölçmelidir. Ancak bir hüküm, özel fonlardaki yatırımcıların sadece alt fon yöneticisi tarafından rapor edilen resmi NAV'ı kullanmasına izin veriyor. Bu, gerçeğe uygun değeri bağımsız olarak hesaplayacak bilgiye sahip olmayan yatırımcılar için pratik bir kestirme yol olarak tasarlanmıştı.

Sorun, bir fonun NAV'ı piyasa gerçekliğinden açıkça koptuğunda ortaya çıkıyor. Blue Owl'un OCIC'si gibi bir fon, varlıklarının %21,9'una eşit itfa talepleriyle karşılaşıp ardından para çekme işlemlerini sert bir şekilde kısıtladığında, resmi NAV artık istekli bir satıcının alıcı bulabileceği fiyatı yansıtmaz. Eleştirmenler, bir fon yöneticisinin kusurlu bir NAV'ı ayarlamayı "düşünmesi gerektiği" yönündeki kural dilinin yaptırımdan yoksun olduğunu, çünkü sadece "düşünmenin" yükümlülüğün tam kapsamı olduğunu savunuyor.

Bu gri alan başka şekillerde de istismar edildi. Bazı fonlar, ikincil piyasalardan özel sermaye fonlarının hisselerini büyük bir iskonto ile satın almış ve ardından pozisyonu derhal resmi NAV'a yükselterek tek bir günde %1.000'in üzerinde kağıt üzerinde kazanç elde etmiştir.

Cliffwater'ın Zincirleme Reaksiyonu

Cliffwater Kurumsal Kredi Fonu, bu değerleme ikileminin en önemli örneğidir. Geçen yılın sonu itibarıyla, 31,6 milyar dolarlık portföyünün %28'i diğer özel yatırım araçlarına tahsis edilmişti ve değerlemeler yöneticileri tarafından sağlanan NAV'lara dayanıyordu.

Eldeki varlıklar arasında Blue Owl'un OCIC'sinde 151,2 milyon dolar defter değerinde yaklaşık 16,2 milyon hisse ve Ares Stratejik Gelir Fonu'nda 1,049 milyar dolar değerinde yaklaşık 3,8 milyon hisse bulunuyordu. Her iki alt fon da yoğun yatırımcı çıkış talepleri nedeniyle itfaları kısıtlamış olsa da Cliffwater bu pozisyonları resmi NAV'lara göre değerlemeye devam etti.

Nesbitt, Cliffwater'ın bu yıl her iki fonda da ek alım yapmadığını belirtti. Bu itfa kısıtlamalarından gelen sinyal önemlidir: Eğer bazı varlıkların NAV'ı piyasa gerçekliğiyle açıkça tutarsızsa, bu durum portföy genelindeki benzer varlıkların güvenilirliği konusunda şüphe uyandırır ve yatırımcı güvenini daha da sarsar.

Bu makale sadece bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi teşkil etmez.