由于欧盟修订并购规则，裕信银行收购德商行陷入僵局

数十名德国商业银行（Commerzbank AG）员工周三抗议意大利裕信银行（UniCredit SpA）对这家德国贷款机构发起的非邀约收购。这为一项将考验欧洲新起草的并购指南的交易制造了巨大障碍。德商行董事会已于 5 月 18 日正式拒绝了这一全股票收购要约。目前，已是德商行最大股东、持股近 30% 的裕信银行正面临复杂的监管环境。

A&O Shearman 合伙人詹姆斯·韦伯（James Webber）在 5 月 19 日对欧盟委员会指南草案的分析中表示：“新指南创造了更广阔的辩论空间来防御交易。这可能使预测并购结果变得更加困难，因此在交易谈判中评估和分配风险更具挑战性。”

监管文件显示，裕信银行已建立 26.7% 的直接持股，并持有可将其投票权份额提高至略低于 30% 的掉期合约。这家意大利银行选择缺席周三举行的德商行年度股东大会，以避免触发德国的收购规则，该规则将强制其整合股份，从而导致重大的资本损失。自收购提议公开以来，德商行股价波动剧烈，裕信银行股价也出现了波动。

这一僵局凸显了欧洲银行业整合中巨大的执行风险。成功的交易将产生一个主导者，但面临来自劳工方面的反对，以及复杂的欧盟新规则——这些规则在衡量合并收益时，也会考虑劳动力市场买方垄断效应等危害。其结果将成为欧盟委员会新框架的关键测试案例，该框架旨在培育工业领军企业的同时保护竞争，最终版本的指南预计将于 2026 年晚些时候出台。

应对新的监管迷宫

裕信银行此举的时机至关重要，恰逢欧盟并购控制发生地震般的转变。欧盟委员会的指南草案（已开始影响审查）引入了“效益理论”和“损害理论”的双重评估。这一新框架允许交易方论证交易有利于竞争的益处，例如创建一个具备欧洲规模的领军企业以参与全球竞争——这正是裕信银行与德商行合并的一个潜在论点。

然而，指南还编纂了监管机构阻止交易的新方式。其中包括评估投资竞争的流失、主导市场地位的“巩固”，以及对德商行情况至关重要的劳动力市场影响。德国的员工抗议直接触及了这一新形式化的担忧，为监管机构审查该交易对就业和工作条件的影响提供了明确的理由。

一场高风险的博弈

裕信银行首席执行官安德里亚·奥塞尔（Andrea Orcel）正在推行一项微妙的策略。通过将持股比例保持在 30% 的强制收购门槛以下并缺席股东大会，该银行正试图在不承担昂贵监管后果的情况下发挥最大影响力。该银行持有的直接股份和衍生品为其获得更多股份提供了路径，但也使其在收购最终失败时能够灵活撤出头寸。

德商行管理层拒绝全股票收购要约是预料之中的防御手段，但公开的员工抗议为这场斗争增添了强大的政治和社会维度。对于德商行而言，交易失败可能会使其在最大股东公开敌视的情况下处于弱势。对于裕信银行而言，放弃交易可能会损害奥塞尔作为交易大师的声誉，并使这家意大利银行背负巨额、流动性差且可能带来麻烦的投资。投资者和监管机构都将密切关注后续步骤，这将为未来几年欧洲银行业的大规模并购树立先例。

本文仅供参考，不构成投资建议。