摩根士丹利痛失265億美元SK海力士美國IPO承銷案，韓國業務困境加劇

摩根士丹利被排除在SK海力士創紀錄的265億美元美國上市案之外，暴露了其看空韓國半導體所付出的代價。

摩根士丹利被排除在SK海力士股份有限公司265億美元美國存託憑證上市案之外——此為美國史上最大規模的外國IPO——因其一再對韓國記憶體晶片發出警告，反而對其投資銀行業務造成了反噬。

「摩根士丹利近期陷入自我反省模式，因為其在韓國的交易接連告吹，」一家韓國大型投資機構的負責人表示。「被排除在SK海力士美國上市的獨家主承銷商之外，也是一次重大打擊。」

美國銀行、花旗集團、高盛集團及摩根大通被選為此次發行的聯合主承銷商。按0.5%的費率計算，此次發行將產生約13億美元的總佣金。而摩根士丹利——曾宣揚其在SpaceX和Anthropic等大型IPO中的角色，並被認為是OpenAI上市的熱門候選——是唯一被排除在外的頂級華爾街銀行。

此次被拒恐將加劇摩根士丹利在亞洲最重要的投資銀行市場之一的困境。該行已有多項韓國授權業務告吹，從與未來資產證券就SpaceX股份分配產生的糾紛，到73兆韓元（550億美元）的IGIS資產管理公司出售案失敗，引發市場對其能否在韓國贏得未來業務的質疑。

看空分析師引發反彈

這場爭議的核心人物是Shawn Kim，一位韓裔美國籍董事總經理，他於2002年加入摩根士丹利，現於倫敦負責歐洲及亞洲的科技研究。過去十年間，他多次對韓國半導體發出高調警告，為他贏得了「韓國半導體死神」的稱號。

2021年8月，Kim發表了一份題為《記憶體，凛冬將至》的報告，預示了晶片週期將陷入長達兩年的低迷。隨後，他在2024年9月的一份報告中質疑高頻寬記憶體的供應是否將超過需求——摩根士丹利後來承認這一觀點對SK海力士的近期盈利預測是錯誤的。7月6日，由首席投資官Michael Wilson領導的股票策略團隊建議減持記憶體類股，包括三星電子、SK海力士及美光科技——韓國市場參與者形容此舉是「在傷口上灑鹽」，因為市場當時已在回調。

Kim在7月21日的最新報告中警告，記憶體合約價格將在第四季度見頂，理由包括NAND模組庫存攀升至約13週（接近疫情高峰期的15週），以及盈利預測上調比率從92%的高點降至77%。該報告引發拋售，導致SK海力士和三星電子盤中分別下跌逾7%，並短暫觸發了韓國Kospi指數的熔斷機制。

交易接連失利，首爾辦公室壓力倍增

SK海力士被排除並非孤立事件。摩根士丹利首爾辦事處面臨一系列挫折，引發內部不滿情緒升溫。

在SpaceX IPO認購中，未來資產證券表示，其於6月5日至6月10日期間通過摩根士丹利系統申購了11.4億美元，並收到確認，但最終獲配股份為零。未來資產隨後已就彭博新聞社的一篇報導——該報導將分配失敗歸咎於這家經紀商——對彭博有限合夥企業提起民事訴訟。與此同時，韓國金融監督院已完成現場檢查，結果將在數月內公布。

摩根士丹利也曾共同為IGIS資產管理公司的出售提供諮詢。IGIS是韓國最大的房地產管理公司，管理資產達73兆韓元，其中包括來自國民年金的2兆韓元。該交易在優先競購方——一家由中國企業家創立、總部位於新加坡的高瓴資本——因資金問題退出後宣告失敗。競爭買方興國人壽保險公司已向警方提出投訴，指控有利於高瓴的定價訊息被獨家洩露給該公司。

摩根士丹利內部募資團隊已顯現挫折情緒。「我們到底該怎麼做生意？」據韓國媒體報導，一位參與韓國業務的人士表示。一位前摩根士丹利高管指出，「首爾辦公室內部越來越強烈的共識是，Shawn Kim的報告可能讓我們失去了這筆交易。」

這種緊張局勢反映出了全球投資銀行面臨的結構性衝突：研究獨立性與業務利益之間的矛盾。Kim在2017年和2021年的判斷已被證明具有先見之明，而他2024年對HBM的預測則失準。摩根士丹利的美國半導體分析師Joseph Moore則持有更為樂觀的觀點，認為AI數據中心投資將使DRAM供應在2028年之前持續受到限制。

就目前而言，摩根士丹利的韓國業務前景充滿不確定性。三星電子和SK海力士的市淨率分別約為1.7倍和2.5倍，低於近期高點但仍高於長期平均水平——這一估值區間反映出市場對記憶體晶片究竟是仍具週期性，還是已被AI需求徹底轉型，仍處於觀望態度。接下來的考驗是，在下一項重大授權業務到來之前，摩根士丹利能否重建韓國企業對其的信任。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。