关键点：
- 智谱 AI 和 MiniMax 自 1 月 IPO 以来股价已飙升 5-8 倍，摩根大通警告称，当前的估值已计入“Anthropic 式”的超高速增长，这在中国竞争激烈的市场中将面临巨大挑战。
- 虽然新模型的发布正推动收入实现阶梯式增长，但巨大的技术性抛压隐现：持有 5-7 倍账面收益的上市前股东面临禁售期届满，其中 MiniMax 39% 的股份将于 7 月解禁。
- 禁售期届满时间表：
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MiniMax 股价飙升 8 倍后，面临 39% 股份解禁抛压
摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）维持了对智谱 AI（Zhipu AI）和 MiniMax 的“超配”评级，尽管这两家公司自 1 月份上市以来股价已飙升 5-8 倍，但该行警告称，当前的估值已经计入了类似于美国竞争对手 Anthropic 的增长故事，而这一轨迹可能难以复制。该行的分析强调了一个重大的近期风险：MiniMax 39% 的股份将于 7 月解除限售并可供出售。
“在竞争更为激烈的中国市场，这样的预期非常高，”摩根大通在 4 月 22 日的一份研究报告中表示。
这两家公司是公开市场上仅有的纯大语言模型公司，其估值已飙升至 400 亿美元至 550 亿美元之间。根据摩根大通的计算，这隐含着市场预期智谱 AI 到 2026 年底的年度经常性收入（ARR）将达到 10 亿美元，MiniMax 将达到 7 亿美元。更关键的是，这假设它们将遵循与 Anthropic 类似的增长路径，后者的 ARR 在短短六个月内从 14 亿美元跃升至 50 亿美元。
投资者的主要风险是即将到来的股份解禁潮。虽然智谱 AI 在 7 月仅面临 5.8% 的小幅解禁，但 MiniMax 惊人的 39% 股份将被释放，这代表着来自持有巨额账面收益的上市前投资者的巨大潜在抛售压力。
ARR 增长是阶梯式的，而非线性的
尽管估值高企，摩根大通结构上仍保持乐观，理由是目前的收入数据可能低估了真实需求。截至 3 月 31 日，智谱 AI 的 API ARR 已超过 2.5 亿美元，同比增长 60 倍，在发布 GLM-5 模型后其增长被描述为“接近垂直”。这表明收入增长是与模型更新挂钩的阶梯式函数，而非线性进展。
目前这一需求受到算力短缺的限制，这是所有中国主要大模型供应商共同报告的瓶颈。一旦算力扩容，被压抑的需求可能直接转化为收入，这意味着当前的增长率是底部而非上限。这种动态使得智谱 AI 等公司自年初以来在需求依然强劲的情况下，将其 API 价格提高了近一倍。
7 月的解禁悬崖
最直接且可量化的风险是来自禁售到期的技术面压力。MiniMax 在 7 月将面临严峻考验，届时其 39% 的股权将获准交易，随后 10 月还有 18.2% 股份解禁。智谱 AI 的解禁时间表则更偏向后期，90.3% 的股份将于 2027 年 1 月解禁。
上市前股东的持股成本极低，目前拥有 5-7 倍的浮盈，因此有很强的减持动力。摩根大通提到了快手和商汤科技的历史表现，这两家公司在各自的禁售期结束后股价都出现了大幅下跌。不过，该行也指出，智谱 AI 和 MiniMax 的流动性明显更高，这可能有助于吸收抛压。结果可能取决于预计在 6 月左右发布的新模型（GLM 5.5 和 MiniMax M3）的表现，这可能抵消供应冲击。
稀缺性溢价有 6-12 个月的窗口期
作为目前仅有的纯 AI 模型上市公司，智谱 AI 和 MiniMax 受益于“稀缺性溢价”。这种优势的有效期有限。摩根大通参考 A 股市场的 AI 芯片制造商寒武纪估计，这个窗口期可能为 6-12 个月。寒武纪在摩尔线程和壁仞科技等竞争对手上市后，尽管其自身的财务预测有所改善，但其估值倍数仍压缩了 25-30%。
其他中国 AI 独角兽（如月之暗面 Kimi 和阶跃星辰）的潜在 IPO 同样会稀释这种稀缺价值。虽然它们的上市最初可能会提振板块情绪，但从结构上会降低智谱 AI 和 MiniMax 作为“投资中国 AI 唯一标的”的溢价。
本文仅供参考，不构成投资建议。