Google Cloud 面臨兩家未獲利 AI 實驗室帶來的 48% 營收集中風險

瑞銀估計 OpenAI 與 Anthropic 明年將貢獻 Google Cloud 近半營收，這項集中風險投資人不可忽視。

瑞銀估計 OpenAI 與 Anthropic 明年將貢獻 Google Cloud 48% 的營收，金額超過 1240 億美元，引發外界對超大規模雲端業者 AI 成長能否持續的質疑。

「表面上看似廣泛且多元的企業 AI 運算需求，實際上是集中在兩家未獲利的私人公司身上的循環融資，而這兩家公司並未以既有現金流支付帳單，」EZ Primary Research 執行長 Ed Zitron 在 8 月 7 日播出的彭博商業周刊節目中表示。

Google Cloud 公布 2026 財年第二季營收達 247.68 億美元，年增 82%，連續第五季加速成長。根據 Alphabet 的 Q2 8-K 申報文件，Alphabet 當季資本支出達 449.24 億美元，較前一年倍增，並透過股權與債務融資合計籌得約 700 億美元。自由現金流轉為負值，達 -58.55 億美元，庫藏股計畫亦已暫停。

這項集中風險不僅限於 Alphabet。巴克萊估計 OpenAI 與 Anthropic 今年占 AWS 營收的 13%，明年將升至 18%。在 Microsoft 方面，Zitron 指出，2025 年 Intelligent Cloud 年增成長中，69% 完全來自 OpenAI——若排除這項貢獻，該部門僅會成長 8%。The Information 報導指出，規模最大的 AI 公司中有 89% 的營收來自 OpenAI 與 Anthropic。

OpenAI 209 億美元虧損與 1.6 兆美元需求缺口

Zitron 以具體數字抨擊需求面。OpenAI 在 2025 年虧損 209 億美元，其中逾 8 億美元營收來自 SoftBank 的「Crystal Intelligence」計畫，Zitron 表示他找不到「任何實際發生的事情的證據」。Sightline Climate 預測，資料中心若要維持營運，每年需產生超過 1.6 兆美元的營收。「兩家客戶無法填補這個缺口，」Zitron 主張，「尤其是 Anthropic 與 OpenAI——他們根本負擔不起任何事情。」

該節目言辭的高潮是將此與安隆（Enron）相提並論。隨著 OpenAI 的 IPO 據傳延後至 2027 年——Zitron 稱這對許多人而言「是致命的」——他表示超大規模雲端業者高層對股東負有「受託責任」，而這項責任可能正被忽視。

草根討論也反映出相同的擔憂。一篇標題為「超大規模雲端業者不是笨蛋，就是還有別人在」（Either hyperscalers are dumb or someone else is）的 Reddit 貼文獲得 4,024 個讚與 1,503 則留言，另一篇貼文則標示出 Alphabet 在 2026 財年第二季首度出現自由現金流為負的情況。

Microsoft 6,780 億美元剩餘履約義務與企業端反證

市場並未懲罰這項交易。GOOGL 過去一年上漲 80.8%，AMZN 上漲 23.01%，MSFT 則下跌 3.23%。分析師普遍維持正面看法，GOOGL 擁有 58 個買進評級，平均目標價為 428.04 美元。

多頭論點建立在兩家實驗室之外的實質企業需求上。Microsoft 的商業剩餘履約義務（RPO）達 6,780 億美元，年增 84%，且超過 3,000 萬個付費 Microsoft 365 Copilot 席位已啟用——這證明企業 AI 採用範圍遠不止於這兩家實驗室。Microsoft Intelligent Cloud 在 2026 財年第四季產生 393.06 億美元營收，年增 32%，Azure 成長 43%。AWS 在 2026 財年第二季交出 422.32 億美元營收，年增 37%，Andy Jassy 稱這是其 18 季以來最快的成長。

對投資人而言，問題在於市場是否已將這項集中風險反映在價格中。GOOGL 的評價溢價高於其雲端同業，而瑞銀的 48% 集中度數據顯示，該估值中有相當大一部分取決於兩家從未獲利的私人公司。無論是 OpenAI 或 Anthropic 任何一方放慢支出或更換供應商，對 Google Cloud 成長軌跡的影響都將立即顯現。密切關注 2027 年超大規模雲端業者資本支出的投資人，將需要緊盯客戶揭露情況。

本文僅供參考，不構成投資建議。