Öne Çıkanlar:
Yarı iletken değerlemeleri dot-com döneminden bu yana görülmemiş seviyelere ulaştı; Kioxia'nın piyasa değeri bir yılda 46 kat artarken hiper ölçekleyici sermaye harcamaları işletme nakit akışını aştı. Deutsche Bank'ın yıllık "WOW Grafikleri" raporu bunu gözler önüne seriyor.
Yapay zeka çip hamlesi, yarı iletken değerlemelerini 1999'dan bu yana görülmemiş zirvelere taşıdı. Deutsche Bank'ın 2026 "WOW Grafikleri" raporuna göre, Kioxia'nın piyasa değeri bir yılda yaklaşık 46 kat artarak Japonya'nın en büyük şirketi haline geldi.
Deutsche Bank stratejisti Jim Reid, Pazartesi günü yayınlanan raporda, "Bu, yakından izlenmeyi hak eden yapısal bir sermaye tahsisi değişimidir" dedi.
Güney Kore'de Samsung Electronics ve SK Hynix, KOSPI endeksini çok yıllık düşük seviyelerinden üçe katlayarak ülkenin toplam borsa değerini Avrupa'nın en büyük borsalarını geride bıraktı. Bu yükseliş, bellek çipi üreticilerini niş tedarikçilerden trilyon dolarlık piyasa değerine sahip oyunculara dönüştüren bir yapay zeka sermaye döngüsünü yansıtıyor. Ancak yüzeyin altında, Deutsche Bank yapısal bir dengesizliğe dikkat çekti: hiper ölçekleyici sermaye harcamaları işletme nakit akışını aştı; bu da şirketlerin yapay zeka altyapı genişlemesini finanse etmek için borçlandığı veya bilanço rezervlerini kullandığı anlamına geliyor.
Harcama açığının sistemik etkileri var. Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), yapay zeka altyapı yatırımını sistemik bir risk olarak sınıflandırdı ve Nvidia'nın OpenAI'a yatırım yapması, OpenAI'ın da bu fonları Nvidia çipleri satın almak için kullanması gibi döngüsel finansman yapılarına dikkat çekti - bu, talebi olduğundan daha büyük gösteren bir durum. ABD hisse senedi değerlemelerinin 1999 zirvelerine yakın olduğu ve küresel mali açıkların önümüzdeki beş yıl boyunca 2008 kriz seviyelerini aşmasının beklendiği bir ortamda, rapor yapay zeka inşasının gerçek bir endüstriyel devrim mi yoksa aşırı kaldıraçlı bir bahis mi olduğu sorusunu gündeme getiriyor.
Yapay zeka altyapı inşasının ölçeği benzeri görülmemiş boyutlarda. Raporda atıfta bulunulan Kobeissi Letter'a göre, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ve Oracle'ın sermaye harcamalarının 2026'da 800 milyar doları ve 2027'de 1,1 trilyon doları aşması bekleniyor. Bu rakam, ABD gayri safi yurt içi hasılasının yaklaşık yüzde 3,2'sine denk gelecek - bu da GSYİH'nın yaklaşık yüzde 2,7'sini oluşturan ülkenin savunma bütçesini geride bırakıyor.
JPMorgan ve Moody's tahminlerine göre, bu beş şirketten dördü 2026'nın ilk çeyreğinde tek başına 130 milyar dolardan fazla sermaye harcaması yaparak yıllık bazda 700 milyar dolar ila 785 milyar dolar aralığına ulaşma yolunda ilerliyor. Epoch AI, nakit sermaye harcamalarının 2026'nın üçüncü çeyreği civarında işletme nakit akışını aşacağını ve finansman modelini kâr bazlı yatırımdan borçla finanse edilen genişlemeye kaydıracağını öngörüyor.
Morgan Stanley, 2028 yılına kadar küresel veri merkezi inşaat maliyetlerinin yaklaşık 2,9 trilyon dolar olacağını ve bu harcamanın yüzde 80'inden fazlasının henüz gerçekleşmediğini tahmin ediyor. Goldman Sachs araştırmasına göre, ABD veri merkezi elektrik talebinin 2025'te 31 gigawatt'tan 2026'da 41 GW'a ve ardından 2027'de 66 GW'a fırlaması bekleniyor.
BIS, döngüsel finansmanı özellikle sistemik bir risk olarak işaretledi. Nvidia, OpenAI'a yüz milyarlarca dolar yatırım yaparken, OpenAI da bu fonları Nvidia'nın çiplerini satın almak için kullanıyor. Aynı sermaye sistem içinde dolaşarak önce Nvidia'nın yatırımı, ardından Nvidia'nın geliri ve son olarak OpenAI'ın bilgi işlem genişlemesi olarak görünüyor - talep metriklerini kağıt üzerinde şişiriyor.
1 Temmuz'da Nvidia, gelir paylaşımını kredi desteğiyle birleştiren yeni bir finansman modeli başlatarak yapay zeka bulut sağlayıcılarının gelecekteki bilgi işlem gücünü taahhüt etmesine ve kapasiteye önceden erişmesine olanak tanıdı. Harvard Müzakere Projesi ve çok sayıda araştırma kurumu bu tür döngüsel anlaşmaları izliyor ve uyarılar yayınlıyor.
Rapor ayrıca, küresel özel yapay zeka yatırımının büyük ölçüde ABD'de yoğunlaştığını ve dağılımın oldukça dengesiz olduğunu belirtti. Token ekonomisi - büyük dil modeli çıkarımının maliyet kısıtlamaları - kurumsal yapay zeka benimsenmesinin önünde büyük bir engel haline gelebilir.
Deutsche Bank, mevcut ABD hisse senedi değerlemeleri ile 1999 dot-com balonu arasında doğrudan paralellikler kurdu ve piyasa liderliğinin Muhteşem Yedili'nin ötesine genişlemesine rağmen genel değerleme baskısının tarihsel zirvelere yakın kaldığını belirtti. ABD hala küresel borsa değerlemesine hakim durumda, ancak ABD dışı ve gelişmekte olan piyasalar, yaklaşık yirmi yıllık düşük performansın ardından toparlanma belirtileri göstermeye başladı.
Bununla birlikte, dot-com döneminin aksine, günümüzün yapay zeka liderleri - Microsoft, Google, Amazon, Meta - gerçek kârlar üretiyor ve harcamalarını işletme nakit akışı ve borcun bir kombinasyonuyla finanse ediyor. İnşa ettikleri veri merkezleri, gerçek iş operasyonlarını yürütebilen ve bulut geliri üretebilen fiziksel varlıklardır. Nvidia CEO'su Jensen Huang, yalnızca yapay zeka çiplerine olan talebin 2027'den önce en az 1 trilyon dolara ulaşacağını tahmin ediyor.
Yine de, harcama ve nakit akışı arasındaki yapısal dengesizlik, faturanın eninde sonunda ödeneceği anlamına geliyor. Kısa vadede hissedarlar bu maliyeti amortisman yoluyla üstleniyor. Orta vadede, yapay zeka getirileri beklentilerin altında kalırsa alacaklılar riski taşıyor. En kötü senaryoda, tüm finansal sistem -2008'de olduğu gibi- bedeli ödeyebilir.
Yatırımcılar için kilit soru, planlanan 1,1 trilyon dolarlık yapay zeka altyapı harcamasının riske orantılı getiri sağlayıp sağlayamayacağı. Nvidia yaklaşık 35 kat ileriye dönük kazançla işlem görürken, Microsoft yaklaşık 30 katla işlem görüyor. Yapay zeka inşası vaadini yerine getirirse, bugünkü değerlemeler haklı çıkabilir. Aksi takdirde, tarihin en pahalı grafik kartı yığını, bir sonraki döngü için bir uyarı hikayesi haline gelecektir.
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımamaktadır.
