那斯達克指令在市場增長中重塑數位資產財政策略

執行摘要

數位資產財政 (DAT) 模型涉及上市公司利用股權融資累積大量數位資產儲備，該模型已在各種加密貨幣中迅速擴展。這種常被稱為「財富飛輪」的策略，已推動大量資本流入比特幣 (BTC)、以太坊 (ETH) 和 Solana (SOL) 等資產。然而，該模型現在正面臨日益嚴格的監管審查（例如新的那斯達克規則）和固有的市場風險，包括以 DAT 為中心的公司股價可能出現大幅調整。

事件詳情

數位資產財政 (DAT) 模型的核心是上市公司透過股權或債券融資籌集資本，然後將這些資金轉換為主要的加密資產。這創造了一個「財富飛輪」：隨著代幣價格上漲，公司的帳面價值增加，通常會導致股價上漲和再融資能力增強。這使得進一步的資本籌集和額外的加密資產購買成為可能。

這一趨勢起源於比特幣財政，特別是MicroStrategy（現稱 Strategy）的開創性工作，該公司已累積了大量的 BTC 持倉。到2025年中期，除 Strategy 之外的公司平均每次比特幣購買量達到343枚。該模型此後已擴展到以太坊財政，如BitMine Immersion Technologies持有超過215萬枚 ETH，以及Solana財政，以Forward Industries持有682萬枚 SOL 為例。

除了被動持有，一些 DAT 公司還在積極管理其數位資產。特別是以太坊財政，正在利用質押和去中心化金融 (DeFi) 借貸協議，在其 ETH 持有量上產生3-5%的收益。Lido 和 Coinbase 等平台被用於部署數十億美元的 ETH，在透過流動性質押保持流動性的同時產生可靠的回報。這種積極的方法將 ETH 定位為企業財政管理的收益型資產。

市場影響

最近的事態發展標誌著 DAT 模型的轉折點。那斯達克宣布了新規則，將於2025年9月生效，要求上市公司使用新股發行來資助加密貨幣購買時，必須獲得股東批准。這項監管變革旨在增強投資者控制權和問責制，可能會減緩此前透過快速發行股票進行加密資產收購的公司所見的快速擴張。

一個正在出現的重要風險因素是私募股權投資（PIPE）交易結構。透過 PIPE 交易籌集資本的公司，例如 Kindly MD (NAKA)，在鎖定期到期時經歷了嚴重的股價下跌。Kindly MD 在其比特幣財政宣布後股價曾大幅上漲，但隨後暴跌97%至1.16美元，接近其 PIPE 發行價1.12美元。分析公司 CryptoQuant 警告說，其他 PIPE 資助的公司可能因這種「PIPE 價格引力」而面臨高達50%的股價暴跌，因為投資者會出售股票以實現利潤。例如，Strive Inc. (ASST) 儘管持有價值4.76億美元的比特幣，而市值僅為3.78億美元，其股價仍下跌了78%。

DAT 公司的市值淨資產價值 (mNAV) 也是一個日益增長的擔憂。K33 的研究表明，四分之一的上市比特幣財政現在以低於其淨資產價值​​的價格交易，平均 NAV 倍數從4月份的3.76降至2.8。這表明投資者對這些公司的估值相對於其加密資產持有量有所降低。mNAV 的下降，特別是低於1比1的比例，可能會阻礙公司將資產用作抵押品的能力，從而可能被迫出售資產。

此外，許多 DAT 採用的高槓桿增加了它們的脆弱性。在嚴重的市場低迷時期，DAT 的協同拋售可能會產生負反饋循環，加劇更廣泛加密市場的價格下跌。以太坊尤其暴露，DAT 持有超過410萬枚 ETH，約佔其流通供應量的3.4%。涉及持有 ETH 的 DATs 30-50% 股票折價的嚴重情景可能會導致以太坊價格跌至2,500-3,000美元區間。

專家評論

專家們廣泛討論數位資產財政模型的可持續性和風險。「財富飛輪」概念一直是關鍵驅動因素，吸引了二級市場資金並導致企業加密貨幣持有量大幅增長。然而，分析師們越來越將加密財政公司的快速擴張與2000年代的網路泡沫進行比較，警告稱大多數公司可能會失敗，並可能引發更廣泛的熊市。

Morpho 執行長兼共同創辦人Paul Frambot 強調，機構要大規模採用 ETH 財政，需要傳統金融中相同的信用和流動性保障。Quantum Economics 執行長Mati Greenspan 強調，流動性質押「抓住了網路貨幣的真正魔力，並將其呈現在資產管理公司面前」，使機構資金在以太坊價值增長的同時保持流動性。然而，渣打銀行警告稱，mNAV 的下降可能會迫使公司出售資產，此舉將增加市場不穩定，並可能導致 DAT 行業內部的大洗牌，只有Strategy和BitMine Immersion等大型公司才有可能倖存下來。

CryptoQuant 的分析特別指出「PIPE 價格引力」是一個重大威脅，表明私募投資者鎖定期到期如何導致股價大幅修正。這種分析視角強調了審查 DAT 策略背後的融資機制的重要性。

更廣闊的背景

DAT 模型代表了傳統金融與加密生態系統之間的一座重要橋樑，可能促進更廣泛的機構採用和數位資產市場的成熟。傳統市場中「加密資產概念股」行業的出現是一個值得注意的長期影響。像MicroStrategy這樣的公司已經樹立了先例，其持續的融資和代幣購買已成為其他公司的藍圖。然而，監管格局正在迅速演變。那斯達克規則以及更廣泛的美國監管轉變，預示著將更加注重問責制並減少投機行為。

雖然這些改革可能會引入摩擦並增加合規成本，從而減緩資本部署的速度，但它們也被視為確保市場完整性和保護投資者的重要措施。這種轉變要求公司從純粹的投機性發行轉向價值驅動型模型，以平衡創新與嚴格合規。最終，DAT 生態系統的未來可能會出現整合，基本面薄弱或過度槓桿的公司可能面臨失敗，而那些擁有穩健策略並遵守監管框架的公司則有望實現長期增長和持續的市場整合。