PagSeguro 在營運逆風和宏觀經濟壓力下前行

PagSeguro Digital Ltd. (PAGS) 正在經歷一個充滿挑戰的時期，其核心支付業務顯著放緩，並且持續受到巴西高利率環境的壓力。儘管股價達到了 52 週高點，但由於其主要業務領域的基本面弱點抵消了對未來宏觀經濟利好的樂觀情緒，該股票的表現正在受到嚴格審查。鑑於當前的營運動態和估值，分析師們普遍維持「持有」評級，稱該股票為「價值陷阱」。

支付業務下滑拖累業績

支付業務歷來佔 PagSeguro 總毛利潤的 74%，已顯示出顯著惡化。該業務的收入持續下滑，嚴重拖累了公司的整體增長。2025 財年第二季度 (2Q FY2025)，總收入同比增長放緩至 11%，這一減速受到交易活動及其他服務淨收入連續多個季度下降的影響。

管理層已明確表示戰略轉變，指出推動更高的 總支付量 (TPV) 增長不再是首要目標。這一戰略調整反映了支付行業有限的增長機會和固有的低利潤性質。因此，PagSeguro 的 TPV 同比增長在 2Q FY2025 驟降至 4.2%，與 2024 財年第三季度 (3Q FY2024) 記錄的 36.6% 形成鮮明對比。此外，活躍商戶數量自 2022 財年第一季度 (1Q FY2022) 以來一直在下降，這表明與交易相關的收入不再是關鍵增長動力。這導致 2Q FY2025 支付業務毛利潤同比下降 8.2%。

巴西持續高利率加劇挑戰

巴西的高利率環境仍然是 PagSeguro 盈利能力和增長的重大障礙。巴西中央銀行於 2025 年 9 月 17 日將 Selic 利率 維持在 15%，這是自 2006 年以來第二次會議保持在這一水平。這一決定使巴西的實際利率位居全球最高之列，僅次於土耳其。

這些高利率直接影響了 PagSeguro 的財務機制。雖然高利率最初會增加財務收入，但財務成本的不成比例飆升已對銀行和支付業務都造成了壓力。在 2Q FY2025，財務成本佔公司財務收入的 44.1%。這種壓力反映在公司的盈利能力指標上；淨利潤率從 2Q FY2024 的 12.3% 下降到 2Q FY2025 的 11.2%，非 GAAP 稅前收益 (EBT) 利潤率收縮至 13%。2025 財年毛利潤增長中點預計同比增長 9%，遠低於 2024 財年 (FY2024) 的 19.8%。2025 財年下半年的非 GAAP 每股收益預計將實現個位數同比增長，與 2024 財年近 30% 的增長相比顯著減速。

估值擔憂下的數位銀行戰略演變

儘管當前面臨逆風，PagSeguro 正在進行戰略轉型，從一家主要從事支付業務的公司發展成為一家全面的數位銀行。該公司旨在整合支付、銀行和信貸解決方案，以追求更高利潤的增長。其長期目標包括到 2029 年實現 250 億巴西雷亞爾 (BRL) 的信貸組合，通過加速貸款簿擴張，重點關注商戶和高價值客戶的營運資本。銀行業務在 2Q FY2025 貢獻了 26% 的毛利潤，儘管融資成本較高，但仍顯示出相對彈性。

管理層預測，在 2025 年至 2029 年期間，毛利潤複合年增長率 (CAGR) 將超過 10%，每股收益 (EPS) 複合年增長率將達到 16%，並計劃向股東返還大量資本，其中包括 14 億巴西雷亞爾 (BRL) 的特別股息。該公司還擁有自 IPO 以來 15% EPS 複合年增長率的良好記錄。

然而，該股票目前以 7.5 倍的遠期非 GAAP 市盈率 (P/E) 交易，分析師將其描述為「價值陷阱」。儘管近期受預期降息的樂觀情緒影響有所反彈，但支付業務領域的基本面挑戰以及潛在降息的滯後影響，削弱了這種樂觀情緒。

展望：降息和長期潛力

PagSeguro 的前景仍然與巴西的宏觀經濟政策緊密相連。巴西中央銀行預計將在 2026 年開始降息，這被認為是近期一個關鍵的催化劑。假設降息 2.5%，將顯著減輕財務成本壓力，特別是通過改善淨息差和提高整體盈利能力來使銀行業務受益。此類降息還將通過緩解交易利差壓縮間接惠及支付業務。

然而，金融市場預計到 2025 年 12 月利率將保持在 15%，這表明降息帶來的有意義的積極影響可能不會在近期顯現。更廣泛的金融科技行業確實正在成熟，重新關注盈利能力和可持續的商業模式。儘管 PagSeguro 的戰略轉型與這一趨勢相符，但公司必須在其財務業績，尤其是在其銀行業務方面，展現出切實的改善，才能擺脫目前的「價值陷阱」稱號，並充分實現其長期的數位銀行抱負。