핵심 요약:
JP모건 체이스는 Zhipu AI와 MiniMax의 주가가 1월 상장 이후 5~8배 급등했음에도 불구하고 '비중확대' 의견을 유지했지만, 현재의 밸류에이션이 미국 경쟁사인 앤스로픽(Anthropic)과 유사한 성장 스토리를 반영하고 있어 이를 재현하기 어려울 수 있다고 경고했습니다. 특히 7월에 MiniMax 주식의 39%가 매각 제한에서 해제된다는 점을 단기적인 주요 리스크로 꼽았습니다.
JP모건은 4월 22일자 연구 보고서에서 "경쟁이 더욱 치열한 중국 시장에서 이러한 기대치는 매우 높다"고 설명했습니다.
공개 시장에서 유일한 순수 거대언어모델(LLM) 전문 기업인 두 회사의 기업 가치는 400억 달러에서 550억 달러 사이로 불어났습니다. JP모건의 계산에 따르면 이는 시장이 2026년 말까지 Zhipu의 연간 반복 매출(ARR)이 10억 달러에 달하고 MiniMax는 7억 달러에 이를 것으로 기대하고 있음을 의미합니다. 더욱 결정적인 것은 앤스로픽이 단 6개월 만에 ARR을 14억 달러에서 50억 달러로 끌어올린 것과 유사한 성장 궤적을 밟을 것이라는 가정이 깔려 있다는 점입니다.
투자자들에게 가장 큰 위험은 다가오는 보호예수 만료 물량입니다. Zhipu는 7월에 5.8%의 소규모 물량만 해제되지만, MiniMax는 무려 39%의 주식이 해제될 예정입니다. 이는 막대한 장부상 이익을 보고 있는 상장 전 투자자들의 잠재적인 매도 압력을 의미합니다.
높은 밸류에이션에도 불구하고 JP모건은 구조적인 낙관론을 유지하고 있는데, 이는 현재의 매출 수치가 실제 수요를 과소평가하고 있을 수 있기 때문입니다. 3월 31일 기준 Zhipu의 API ARR은 2억 5,000만 달러를 넘어섰으며, 이는 전년 대비 60배 증가한 수치입니다. 특히 GLM-5 모델 출시 이후 성장은 '수직에 가까운' 것으로 묘사되었습니다. 이는 매출 성장이 선형적인 진행이 아니라 모델 업데이트와 연결된 계단식 함수임을 시사합니다.
현재 이러한 수요는 컴퓨팅 파워 부족으로 인해 제약을 받고 있는데, 이는 중국의 모든 주요 LLM 벤더들이 공통적으로 겪고 있는 병목 현상입니다. 컴퓨팅 용량이 확장되면 억눌렸던 수요가 즉시 매출로 이어질 수 있으며, 이는 현재의 성장률이 고점이 아닌 저점임을 시사합니다. 이러한 역학 관계 덕분에 Zhipu와 같은 기업들은 수요가 견조한 가운데 연초 이후 API 가격을 거의 두 배로 올릴 수 있었습니다.
가장 즉각적이고 수치화 가능한 리스크는 보호예수 만료에 따른 기술적 압박입니다. MiniMax는 7월에 지분의 39%가 거래 가능해지며, 10월에는 추가로 18.2%가 해제되는 엄중한 시험대에 오르게 됩니다. 반면 Zhipu의 일정은 후반부에 집중되어 있어 2027년 1월에 주식의 90.3%가 해제됩니다.
상장 전 주주들의 취득 원가는 매우 낮아 현재 5~7배의 미실현 이익을 기록 중이며, 이는 강력한 매도 유인으로 작용합니다. JP모건은 보호예수 해제 후 주가가 급락했던 콰이쇼우(Kuaishou)와 센스타임(SenseTime)의 사례를 언급했습니다. 다만, Zhipu와 MiniMax는 유동성이 훨씬 풍부해 매도 물량을 흡수하는 데 도움이 될 수 있다고 덧붙였습니다. 결과는 6월경 출시 예정인 신규 모델(GLM 5.5 및 MiniMax M3)의 성과에 달려 있을 수 있으며, 이것이 공급 충격을 상쇄할 가능성도 있습니다.
Zhipu와 MiniMax는 현재 유일하게 상장된 순수 AI 모델 기업으로서 '희소성 프리미엄'을 누리고 있습니다. 하지만 이 이점은 유효 기간이 제한적입니다. JP모건은 A주 시장의 AI 칩 제조업체인 캄브리콘 테크놀로지스(Cambricon Technologies)의 사례를 들어 이 윈도우가 612개월일 것으로 추정합니다. 캄브리콘은 무어 스레드(Moore Threads)나 비런 테크놀로지(Biren Technology) 같은 경쟁사들이 상장된 후, 재무 전망 개선에도 불구하고 밸류에이션 멀티플이 2530% 압축되었습니다.
키미(Kimi, Moonshot AI)나 쥐에웨싱천(JueYueXingChen) 같은 다른 중국 AI 유니콘들의 잠재적 IPO 역시 이러한 희소 가치를 희석시킬 것입니다. 이들의 상장이 초기에는 섹터 심리를 자극할 수 있지만, 구조적으로는 '중국 AI에 투자하는 유일한 방법'으로서 Zhipu와 MiniMax에 부여된 프리미엄을 감소시킬 것입니다.
이 기사는 정보 제공만을 목적으로 하며 투자 조언을 구성하지 않습니다.
