Chỉ thị của Nasdaq định hình lại các chiến lược kho bạc tài sản kỹ thuật số giữa bối cảnh thị trường tăng trưởng

Tóm tắt điều hành

Mô hình Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT), liên quan đến các công ty đại chúng tận dụng tài chính cổ phần để tích lũy lượng lớn dự trữ tài sản kỹ thuật số, đã mở rộng nhanh chóng trên nhiều loại tiền điện tử. Chiến lược này, thường được mô tả là một "bánh đà tài sản", đã thúc đẩy dòng vốn đáng kể vào các tài sản như Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) và Solana (SOL). Tuy nhiên, mô hình này hiện đang đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn từ các cơ quan quản lý, được thể hiện bằng các quy tắc mới của Nasdaq, và các rủi ro thị trường cố hữu, bao gồm khả năng điều chỉnh giá cổ phiếu đáng kể trong số các công ty tập trung vào DAT.

Chi tiết sự kiện

Mô hình Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) tập trung vào các công ty giao dịch công khai huy động vốn thông qua tài chính cổ phần hoặc trái phiếu và sau đó chuyển đổi các quỹ này thành các tài sản tiền điện tử chính. Điều này tạo ra một "bánh đà tài sản": khi giá token tăng, giá trị sổ sách của công ty tăng, thường dẫn đến giá cổ phiếu tăng và khả năng tái cấp vốn được nâng cao. Điều này cho phép huy động vốn thêm và mua thêm tài sản tiền điện tử.

Xu hướng này bắt nguồn từ kho bạc Bitcoin, đáng chú ý được tiên phong bởi MicroStrategy (nay là Strategy), công ty đã tích lũy một lượng lớn BTC. Đến giữa năm 2025, lượng mua Bitcoin trung bình của các công ty khác ngoài Strategy đạt 343 đồng mỗi giao dịch. Mô hình này sau đó đã mở rộng sang kho bạc Ethereum, với các công ty như BitMine Immersion Technologies nắm giữ hơn 2,15 triệu ETH, và kho bạc Solana, được minh họa bởi Forward Industries với 6,82 triệu SOL.

Ngoài việc nắm giữ thụ động, một số công ty DAT đang tham gia vào việc quản lý tích cực tài sản kỹ thuật số của họ. Các kho bạc Ethereum, đặc biệt, đang sử dụng các giao thức cho vay staking và Tài chính phi tập trung (DeFi) để tạo ra lợi suất 3-5% trên số lượng ETH nắm giữ của họ. Các nền tảng như Lido và Coinbase được sử dụng để triển khai hàng tỷ đô la ETH, tạo ra lợi nhuận đáng tin cậy trong khi duy trì tính thanh khoản thông qua liquid staking. Phương pháp tiếp cận tích cực này định vị ETH là một tài sản sinh lợi cho quản lý kho bạc của doanh nghiệp.

Ảnh hưởng thị trường

Những diễn biến gần đây báo hiệu một bước ngoặt đối với mô hình DAT. Nasdaq đã công bố các quy tắc mới, có hiệu lực vào tháng 9 năm 2025, yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông đối với các công ty đại chúng sử dụng phát hành cổ phiếu mới để tài trợ cho việc mua tiền điện tử. Thay đổi quy định này nhằm tăng cường kiểm soát và trách nhiệm giải trình của nhà đầu tư, có khả năng làm chậm tốc độ mở rộng nhanh chóng trước đây của các công ty có thể nhanh chóng phát hành cổ phiếu để mua lại tiền điện tử.

Một yếu tố rủi ro đáng kể đang nổi lên là cấu trúc giao dịch Đầu tư Tư nhân vào Vốn Chủ sở hữu Công khai (PIPE). Các công ty đã huy động vốn thông qua các giao dịch PIPE, chẳng hạn như Kindly MD (NAKA), đã trải qua sự sụt giảm giá cổ phiếu nghiêm trọng khi các giai đoạn khóa kết thúc. Kindly MD chứng kiến cổ phiếu của mình giảm 97% xuống 1,16 đô la, gần với giá chào bán PIPE là 1,12 đô la, sau khi tăng mạnh trước đó theo thông báo kho bạc Bitcoin của nó. Công ty phân tích CryptoQuant cảnh báo rằng các công ty khác được tài trợ bởi PIPE có thể phải đối mặt với mức giảm giá cổ phiếu lên tới 50% do "lực hấp dẫn giá PIPE" này, khi các nhà đầu tư bán cổ phiếu để hiện thực hóa lợi nhuận. Ví dụ, Strive Inc. (ASST), mặc dù nắm giữ 476 triệu đô la Bitcoin so với giá trị thị trường 378 triệu đô la, nhưng cổ phiếu của nó đã giảm 78%.

Giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng (mNAV) của các công ty DAT cũng là một mối quan tâm ngày càng tăng. Nghiên cứu của K33 chỉ ra rằng một trong bốn kho bạc Bitcoin công khai hiện đang giao dịch dưới giá trị tài sản ròng của chúng, với bội số NAV trung bình giảm từ 3,76 vào tháng 4 xuống 2,8. Điều này cho thấy các nhà đầu tư đang định giá các công ty này thấp hơn so với tài sản tiền điện tử nắm giữ của họ. mNAV giảm, đặc biệt dưới tỷ lệ 1-1, có thể cản trở khả năng sử dụng tài sản làm tài sản thế chấp của các công ty, có khả năng buộc phải bán tài sản.

Hơn nữa, đòn bẩy cao được nhiều DAT sử dụng làm tăng tính dễ bị tổn thương của họ. Trong những đợt suy thoái thị trường nghiêm trọng, việc bán ra phối hợp của các DAT có thể tạo ra các vòng phản hồi tiêu cực, làm trầm trọng thêm sự sụt giảm giá trên thị trường tiền điện tử rộng lớn hơn. Ethereum đặc biệt bị ảnh hưởng, với các DAT nắm giữ hơn 4,1 triệu ETH, chiếm khoảng 3,4% nguồn cung lưu hành. Một kịch bản nghiêm trọng liên quan đến việc giảm giá cổ phiếu 30-50% cho các DAT nắm giữ ETH có thể khiến giá Ethereum giảm xuống phạm vi 2.500-3.000 đô la.

Bình luận của chuyên gia

Các chuyên gia đang thảo luận rộng rãi về tính bền vững và rủi ro của mô hình Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số. Khái niệm "bánh đà tài sản" đã là một động lực chính, thu hút các quỹ thị trường thứ cấp và dẫn đến sự tăng trưởng đáng kể trong việc nắm giữ tiền điện tử của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà phân tích ngày càng so sánh sự mở rộng nhanh chóng của các công ty kho bạc tiền điện tử với bong bóng dot-com những năm 2000, cảnh báo rằng hầu hết có thể thất bại và có khả năng kích hoạt một thị trường gấu rộng lớn hơn.

Paul Frambot, CEO và đồng sáng lập của Morpho, nhấn mạnh rằng để các tổ chức áp dụng kho bạc ETH ở quy mô lớn, họ yêu cầu các biện pháp bảo vệ tín dụng và thanh khoản tương tự như trong tài chính truyền thống. Mati Greenspan, CEO của Quantum Economics, nhấn mạnh rằng liquid staking "nắm bắt được phép thuật thực sự của tiền internet và mang nó đến cho các nhà quản lý tài sản trên một khay bạc," cho phép các quỹ tổ chức duy trì thanh khoản trong khi Ethereum của họ tăng giá trị. Tuy nhiên, Ngân hàng Standard Chartered cảnh báo rằng mNAV giảm có thể buộc các công ty phải bán tài sản, một động thái sẽ làm tăng sự bất ổn thị trường và có khả năng dẫn đến sự biến động trong lĩnh vực DAT, với chỉ các công ty lớn hơn như Strategy và BitMine Immersion có khả năng tồn tại.

Phân tích của CryptoQuant đặc biệt chỉ ra "lực hấp dẫn giá PIPE" là một mối đe dọa đáng kể, chứng minh cách việc hết thời gian khóa đối với các nhà đầu tư tư nhân có thể dẫn đến sự điều chỉnh giá cổ phiếu đáng kể. Quan điểm phân tích này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét kỹ lưỡng các cơ chế tài chính làm nền tảng cho các chiến lược DAT.

Bối cảnh rộng hơn

Mô hình DAT đại diện cho một cầu nối quan trọng giữa tài chính truyền thống và hệ sinh thái tiền điện tử, có khả năng thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi hơn của các tổ chức và sự trưởng thành của thị trường tài sản kỹ thuật số. Sự xuất hiện của một lĩnh vực "cổ phiếu khái niệm tài sản tiền điện tử" trong các thị trường truyền thống là một hàm ý dài hạn đáng chú ý. Các công ty như MicroStrategy đã tạo ra một tiền lệ, với việc tài trợ và mua token liên tục của họ trở thành một bản thiết kế cho những công ty khác. Tuy nhiên, bối cảnh pháp lý đang phát triển nhanh chóng. Các quy tắc của Nasdaq, cùng với những thay đổi quy định rộng hơn của Hoa Kỳ, cho thấy một động thái hướng tới trách nhiệm giải trình lớn hơn và giảm các hoạt động đầu cơ.

Mặc dù những cải cách này có thể gây ra ma sát và tăng chi phí tuân thủ, làm chậm tốc độ triển khai vốn, nhưng chúng cũng được coi là rất quan trọng để đảm bảo tính toàn vẹn của thị trường và bảo vệ các nhà đầu tư. Sự thay đổi này đòi hỏi các công ty phải chuyển từ việc phát hành thuần túy đầu cơ sang các mô hình dựa trên giá trị cân bằng đổi mới với tuân thủ nghiêm ngặt. Cuối cùng, tương lai của hệ sinh thái DAT có khả năng sẽ chứng kiến sự hợp nhất, với các công ty thể hiện các nguyên tắc cơ bản yếu kém hoặc đòn bẩy quá mức có khả năng đối mặt với thất bại, trong khi những công ty có chiến lược mạnh mẽ và tuân thủ các khuôn khổ pháp lý được định vị để tăng trưởng dài hạn và hội nhập thị trường bền vững.