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Anna Kowalski
Macro Strategist

Rates, FX, and the global cycle. Started in fixed income research at PIMCO, now writes the macro framework that informs Edgen's cross-asset views. Publishes a weekly "Macro Pulse" that's become required reading for the team. Also covers China macro for deep research — PBoC policy, RMB dynamics, and cross-border capital flows.

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Affirm の 5/12 フォーラムは 2021 年 IPO 以来初の中期財務フレームワークを提示する。4 つの数字が AFRM が $82 へ再評価されるか、$56 へ後退するかを決める。

Affirm 5/12 インベスター・フォーラム — 株価を決める 4 つの数字

Affirm の Q3 は市場予想を粉砕した — 調整後 EPS $0.37(コンセンサス $0.27)、売上 $1.12B(予想 $1.06B)、FY26 ガイダンスは $4.18B–$4.21B に上方修正。なのに金曜終値は $64.01、-5%。時間外はほぼ動かなかった。Q2 のときも同じだった — ビート後に -4.41%。2 四半期連続で「ビート後に売られる」反応をしているということは、市場が本当に待っているのは別のイベントだということだ。そのイベントが 5 月 12 日(火)米東部時間午後 2 時から 5 時、ニューヨーク現地開催、Affirm の IR ウェブキャストでライブ配信される。このフォーラムでは、Affirm が 2021 年 IPO 以来一度も投資家に提示してこなかったものが出てくる: 中期財務フレームワーク。この 5 年間は「次の四半期ガイドと曖昧な長期ビジョン」だけだった — 今回ようやく構造が入る。スライドには 4 つの具体的な数字が出てくる予定で、その 4 つの数字が水曜寄り付きに AFRM が 3 つのシナリオのどれを辿るかを決める。同時に、セルサイドの $75–$90 ゾーン(モルガン・スタンレー $79、Needham $90、Oppenheimer $87)が適切なアンカーかどうか、それとも我々の $95 Buy が成立するかも、その 4 つが答える。 Affirm の経営陣は、フォーラムが 4 つのアジェンダブロック — 会社ビジョン、商業イニシアチブ、製品ロードマップ、そして中期財務フレームワーク — をカバーすると公言している。直近 2 週間のセルサイドのプレビューノートは、アジェンダに 2 つの具体的なディープダイブが組み込まれていることを確認している: 英国展開(Affirm 初の本格的な海外市場、2024 年ローンチ、Klarna スタイルのポジショニング)と新バーティカル(家賃支払い、B2B 分割払い商品)。両方とも今日はまだ売上計上前のナラティブだ。明日、定量化が必要。株価を再評価するのはフレームワークのブロック。それ以外は全部コンテキスト。 Affirm の現在の FY26 ガイドは売上 $4.18B–$4.21B、GMV はおよそ $35B–$37B。フレームワークは 2 年先が見える信頼できるグラ

コインベース Q1 売上 7,000万ドル miss、GAAP 3.94億ドル赤字なのに株価は 2.5% しか下げず。空売りも刺さらず、OCC 信託銀行はこれから — この先どう動く?

コインベース Q1 売上 7,000万ドル miss、なぜ株価は崩れない? OCC 信託銀行はまだこれから

コインベースが水曜引け後に Q1 2026 決算を出して、ヘッドラインは正直しんどい数字だった。売上 14.1 億ドル、セルサイド予想は 14.8 億 — 前年比で 31% の減少。GAAP 純損失 3.94 億ドル、EPS マイナス 1.49 ドル。会社が保有する BTC が四半期中に出した未実現損 4.82 億ドルが直撃した結果。取引売上 7.558 億、サブスク・サービス 5.835 億、どちらも予想を下回った。ところが株価はほとんど動いていない。COIN は水曜終値 192.96 ドル、当日下げ幅は 2.53% だけ、引け後でさらに 4% 落ちた程度。売上が 31% 飛んだ四半期にしては、あまりに弱い反応だ。これは「悪材料はもう織り込み済み」を市場が証明している動き方。ヘッドラインに出てこない 3 つの数字が、本当に効いている部分。調整後 EBITDA 3.03 億ドル — 連続 13 四半期黒字、決算がしんどくても途切れていない。取引量シェアは 8.6% で過去最高。ステーブルコイン売上 3.05 億ドル、USDC が伸ばして前年比 +11%。ビットコインの四半期チャートに左右されない部分を、コインベースは静かに積み上げてきた。 3 日前の 5/5 のプレビューで、まさにこの構図を書いた。Q1 のしょっぱさはもう株価に織り込まれている、本番は OCC 国家信託銀行の認可、というフレーム。前半はそのまま当たった。後半 — OCC 信託銀行の実稼働 — はまだ動いていないが、依然このトレードの本丸。買い継続、目標株価 280 ドル。ビットコインの未実現損を抜くと、この決算はバイサイドのモデルとほぼ一致する。4.82 億ドルは保有 BTC のマーク・トゥ・マーケット — このポジションはもっとひどい時期も乗り越えてきた。Q1 中に BTC は約 9.9 万から 7.7 万に落ちたので、COIN を真面目にモデリングしていた人は、この一撃を最初から織り込んでいたはずだ。

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アファーム Q3 業績ぶっちぎり、それでも株価が上がらなかった理由 — 5/12 フォーラムが本番

アファーム(Affirm)の Q3 決算は、フィンテックセクター全体を見渡しても、ほぼ非の打ちどころのないクリーンな数字だった。売上 10.39 億ドル(コンセンサス 10.12 億)で、前年同期比 +27%。調整後 EPS は 0.30 ドル、市場予想は 0.17 ドル、ほぼ倍。GMV は 116 億ドル(YoY +35%)で、アファーム史上最大の四半期取扱高。経営陣は FY26 売上ガイダンスを 41.75–42.05 億(従来 40.86–41.46 億)、Q4 単四半期も 10.8–11.1 億に引き上げた。それでも株価は動かなかった。AFRM は時間外で 2% ほど跳ねたあと戻され、木曜日のレギュラータイムは削られ続けて、67.50 ドル、-0.21% で引けた。「両面コンセンサス超過 + ガイダンス上方修正」という構成は通常 5–10% の上昇で報われるべきもの。それが 0.25% も動かなかった。この「動かなさ」が今回の本題だ。5 月 1 日のプレ分析で指摘していたリスクが、そのまま現実化した — Q3 の数字自体は買い方が事前に織り込んでいた可能性が高く、株価を二度目に値付けし直すイベントは 4 日後の 5 月 12 日投資家フォーラムだ、という話。Q3 はウォーミングアップで、ここから本番。マーケットがなぜ「sell-on-beat」シナリオどおりに動いたのか、5/12 までに買うべきか、67.50 ドルでどうリスクリワードが計算されるかを順に見ていく。数字面でケチをつける場所はほぼない。事実上、全項目コンセンサス超え。ガイダンスも上向きに動いた。FY26 売上 41.75–42.05 億は前回の 40.86–41.46 億から、中央値ベースで約 5,000 万ドル積み増し。Q4 単四半期 10.8–11.1 億のレンジは、決算直前のコンセンサス 10.6 億を素通り。

Q1 売上は 26% 落ちる。でも、みんなが決算を見ている裏で、コインベースはどの暗号企業も持っていなかったあるものを手に入れた。

コインベース 5/7 決算前に買うべきか? OCC 国家信託銀行が本当のカタリスト

今コインベースを見ている人の多くは、見ている画面が間違っている。みんなが見ている画面は、木曜日(5/7)の引け後に出る Q1 決算だ。あの数字はひどい。Q1 にビットコインは 22% 下げ、イーサは 41% 下げ、世界の取引所出来高は 10 月のピークから半分近くまで縮んだ。ウォール街はもう見出しを書いている ——「クリプト・ウィンターが戻る、コインベース売上 26% 急減」。このストーリーはすでに株価に織り込まれている —— COIN は今 $220 付近、年初来ほぼ動かず、S&P は淡々と上を目指している。誰も見ていない画面は、2 週間前に着地したやつだ。米通貨監督庁(OCC、連邦の銀行監督機関)がコインベースに国家信託銀行の運営を条件付きで承認した。暗号ネイティブ企業として史上初の連邦銀行ライセンスだ。これは 90 日のストーリーじゃない。何年か先にバリュエーション・モデルに乗ってくる構造的なアンロックで、ウォール街の目標株価はまだ動いていない。だから個人投資者が今投げかけている問いは半分正しい。5/7 決算前にコインベースを買うべきか、待つべきか? 答えは、どちらの画面が大事だと思うかで完全に決まる。数字で見せていく。「国家信託銀行ライセンス」は字面だけ見ると退屈だ。実は違う。コインベースが「顧客の暗号資産を預かるソフトウェア会社」から「事業の中で本当に重要な部分について、JPMorgan や BNY Mellon と同じレールで動く連邦登録の金融機関」に変わるという話だ。ライセンスが効力を持ったあと、3 つのことが変わる。連邦レベルのカストディ業務。今の Coinbase Custody はニューヨーク州の州レベル信託ライセンスで動いている。本当のお金を持ち込みたい大型のアセットマネージャーは、州ごとの規制レビューを 1 つずつ通す必要がある。連邦ライセンスはそれを一掃する —— 規制機関ひとつで全国カバー。資産運用ビジネスの機関資金フローのボトルネックが消える。

アファームは2021年の上場以来、中期財務見通しを出したことがない。5月12日がそれを変える — シティはすでにAFRMを90日カタリストウォッチに載せた。

アファーム (AFRM) 5/12 にIPO以来初の中期ガイダンス、今買うべきか?

たいていの株のカタリストは、ニュースで読んだ頃にはもう値段が動き終わっている。決算はウィスパーナンバーで漏れ、製品発表は何ヶ月も前から空気が出る。個人投資家が見出しを見るタイミングでは、簡単な利益はもう誰かのものだ。 5月12日のアファーム (Affirm) 投資家フォーラムは違う。経営陣が2021年の上場以来やってこなかったことをやる — 中期財務フレームワークを公開する。複数年の売上経路、マージンの軌道、資本計画。市場が4年間推測してきたこの種のスライドが出ると、株価はその場で評価し直される。シティはすでにAFRMを「90日上昇カタリストウォッチ」に目標株価$100で載せた。モルガン・スタンレーはフィンテックトップピックで$76。コンセンサスは買い22件、平均目標株価$79.70。だから個人投資家がGoogleに打ち込んでいるあの質問は、的を射ている: アファーム、フォーラム前に買うべきか、それとも話を聞いてから決めるか? ここには本物の非対称な仕込みチャンスがあるけれど、何に賭けているのか、どこで間違うのかを正確に知る必要がある。具体的に見ていこう。開催は2026年5月12日(火)午後2-5時(米東部時間)、ニューヨーク市、ライブウェブキャスト付き。3時間、経営陣の発表とQ&A。アジェンダ: CEOマックス・レブチン (Max Levchin) によるビジョン更新、商業・製品イニシアチブの解説、そして — 重要なのはここ — 中期財務フレームワーク。このフレーズをゆっくり読んでほしい。中期財務フレームワーク。アファームは2021年1月から上場している。4年以上、経営陣は四半期単位のガイダンスしか出してこなかった。複数年の売上モデルなし、マージンの軌道なし、資本配分のフレームワークなし。セルサイドのアナリストはみんな四半期の断片データから一からモデルを組み立ててきた。フォーラムはそれが終わる場所だ。

売上過去最高、会員数過去最高、ローン組成過去最高 — それでも株価は 15% 下げた。SoFi が動かさなかった「ある一つの数字」がすべての元凶。

SoFi 過去最高決算なのに株価 15% 下落 — 好材料が悪材料に変わった理由

こんなシーンを思い浮かべてほしい。火曜日の朝、起きてニュースを眺めると「SoFi、創業以来最高の四半期を発表」という見出しが目に入る。売上 +41%、純利益が倍以上、新規会員 110 万人で過去最高、四半期ローン組成額が初めて 120 億ドルを超えた。「いいじゃん、自分これ持ってる、寄り付き見るか」と板を開く。15% 下げてる。その「ハシゴを外された感覚」 — この記事のテーマはまさにそれだ。見出しに嘘はひとつもない。Q1 2026 は本当に過去最高の数字だ。それでも市場はその好決算を売った。個人投資家が初めてこのパターンに遭遇したときに見落としがちなロジックは、実はシンプルだ。ウォール街は「すでに起きたこと」にお金を払わない。値段がついているのは「これから起きること」のほうだ。スコアボードのすべての項目をビートしたのに通期ガイダンスを上方修正しなかったとき、トレーダーの解釈はひとつしかない。「ここがピークかもしれない。良いニュースはもう価格に織り込まれた。今後 12 ヶ月、これより良くはならないかもしれない」と。それが「ディスコネクト」だ。ではなぜ SoFi はガイダンスを上げなかったのか。なぜ他はビートしたのに手数料収入だけが落ちたのか。13.5 ドル付近の「Hold」は妥当か。順番に解いていこう。数字から。中身は本当に強い。

HOOD は売上・利益とも未達なのに時間外で上昇。あるセグメントが年率 3 億ドルに到達し、市場がまだ織り込めていない次の一手とは。

ロビンフッド Q1 決算は不振でも反発、2026 年は買いか?

Robinhoodの予測市場（prediction markets）2026年第1四半期売上は、明らかな決算ミスを、トレーダーたちが今なお議論し続けるストーリーへと書き換えた項目である。Robinhoodは売上10億6,700万ドル（コンセンサス11億7,000万ドル）、EPS 0.38ドル（コンセンサス0.41ドル）を発表 — 他の四半期であれば、このダブルミスで会話は終わっていたはずだ。だが「その他取引収益（other transaction revenue）」の項目に埋もれていたイベント・コントラクト（event contracts）は前年比320%増の1億4,700万ドルとなり、Robinhoodが1年前にはほとんど語ってもいなかったプロダクトの年率換算ランレートが3億ドルを超えた。株価はプリマーケットでおよそ5%下落している。本来、そこまで下げるべきではない。論点は狭い。予測市場はすでにRobinhood史上最速で成長する商品ラインであり、HOOD自社のRothera取引所が第2四半期にローンチすることで、同社はサードパーティのルーターから自前のクリアラーへと役割を上げる。そしてPolymarket・Kalshiとの三角構造は、米国フィンテックにおいて最も重要な構造的ストーリーでありながら、セルサイド・アナリストの誰もが適切に値付けできていないものだ。Hold、目標株価52ドル — 今回の決算には中立、これからのカタリスト・スタックには建設的だ。最新のモデル目標値および決算後コンセンサスはHOODフォーキャストページで確認できる。見出しの算術は醜い。売上10億6,700万ドルは前年比+15%で、ストリートが描いていた20%+から、また2025年通期で出していた30%後半の伸び率からも明らかな減速だ。EPSは3セントのミス。アルゴリズムが反応したのは構成比だ。暗号資産取引収益は47%急減して1億3,400万ドルとなった — リテールのリスク選好の冷え込みが理由で、テープ・ドリブンであり、次の暗号資産ボラティリティの波で平均回帰するだろう。株式取引収益は46%増の8,200万ドルで、現金株のエンゲージメントが2022〜2023年の谷を構造的に超えていることを確認させた。資金充当口座（funded accounts）は過去最高の2,740万、単一四半期で1

4月28日週の展望：水曜にAlphabet、MSFT、Meta、Amazon、木曜にAppleが決算発表（CEO交代含む）。Q1 GDPとPCEがマクロ指標の山場を形成。S&P 500が7,165の最高値を付ける中、180社が決算発表。

今週の展望：マグニフィセント7の5社決算、GDP、PCE — 2026年で最も重要な1週間

曜日決算発表経済指標 **4月28日（月）** 目立った予定なし

アメリカン・エキスプレス2026年第1四半期決算分析：EPS 4.28ドルで予想の4.04ドルを上振れ、売上高189億ドル（前年比+11%）も株価は下落。目標株価420ドルで「買い」評価。プレミアムな堀、Z世代の成長、CCCAリスク。

アメリカン・エキスプレス第1四半期決算：プレミアムな「堀」によりEPS 4.28ドルの予想上振れを達成 — 株価下落の理由

アメリカン・エキスプレスは、いかなる従来の基準に照らしても極めて優秀と言える2026年度第1四半期決算を発表しました。1株当たり利益（EPS）は4.28ドルとウォール街のコンセンサス予想である4.04ドルを5.9%上回り、純利益は前年同期比で15%増加しました。売上高は189億ドルで前年同期比11%増となり、予想の188億ドルを上回りました。2018年から同社を率いるスティーブン・スクエリCEOは、その任期を象徴する収益の一貫性を引き続き示しました。今期もプレミアムカードの支出と手数料収入に支えられ、2桁の増収を記録しました。しかし、決算発表後の取引で株価は下落しました。これは、質の高い金融株において苛立たしいほど見慣れたパターン、つまり「業績は予想を上回るが、市場の期待（ナラティブ）には届かない」という展開を繰り返した形です。市場はアメリカン・エキスプレスが達成した結果に反応したのではなく、達成しなかったこと、つまり成長の加速を示唆する通期ガイダンスの上方修正がなかったことに反応しました。株価が371ドル付近、時価総額が2260億ドルに迫る中、投資家はすでに好決算を織り込んでいました。彼らが求めていたのは、単なる成長の維持ではなく、成長率がさらに上昇するという証拠でした。この「好決算後の下落」というダイナミクスは、アメリカン・エキスプレスに限ったことではありません。期待がファンダメンタルズを先行する高品質な複利成長企業において、繰り返されるテーマとなっています。このパターンは、一時的な株価変動のノイズから、永続的な事業品質のシグナルを見分けることができる投資家にとってチャンスとなります。ゴールドマン・サックスもこれに同意しているようで、株価下落後も「買い」の評価と360ドルの目標株価を据え置いています。同社の収益軌道と資本還元プログラムを考慮すれば、この目標値は控えめであると私たちは考えています。 10.5%のCET1比率はバランスシートの強固さを裏付けており、今期中に配当と自社株買いを通じて株主へ還元された23億ドルは、キャッシュフローの持続性に対する経営陣の自信の表れです。アメリカン・エキスプレスは160億ドルの自社株買いプログラムを承認しており、資本還元が近い将来においても総株主利益の柱であり続けることを示唆しています。アメリカン・エキスプレスが他の決

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