Edgen Crypto·Oct 23 2025, 11:29重要な再評価により、TVL（預け入れ総額）は分散型金融（DeFi）レンディングプロトコルにとって不十分な指標であり、複雑なイールドルーピング戦略は定量化不能なシステムレバレッジを生み出し、重大な市場リスクをもたらすことが示唆されています。
分散型金融（DeFi）レンディングプロトコルにおける主要な指標である預け入れ総額（TVL）は、プロトコルの健全性と実際の価値の信頼できる指標として不十分であるという分析とともに、重要な再評価が行われています。業界の専門家は、経済活動と収益創出をより適切に測定するために、融資量や基本的な資産供給などのより詳細な指標への移行を提唱しています。主な懸念は、複雑なイールドルーピング戦略が広く採用されていることに起因します。これらの戦略はリターンを増幅させるように設計されていますが、エコシステム全体に定量化不能なシステムレバレッジを導入します。この隠された相互接続は不安定な環境を生み出し、ストレス期間中の重大な市場混乱の可能性を高めます。この感情は、現在の市場の不確実性と予測される高いボラティリティに反映されています。
歴史的にDeFiプロトコル評価の礎石であった**預け入れ総額（TVL）**は、ますます不適切でしばしば誤解を招く指標と見なされています。その主な欠陥は、再帰的イールドルーピング戦略やクロスチェーンでの二重計上を通じて人工的なインフレに影響されやすい点にあり、これは真の資本流入や有用性を反映していません。代わりに、レンディングプロトコルの成功と持続可能性を評価するための主要な指標は、実際の融資量（借入額）と、ステーブルコイン（USDC、DAI）、ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）のような基本的で有用な資産の供給です。これらの指標は、プロトコルの収益と実際の経済活動に直接関連しています。
DeFiレンディングは、主にレバレッジ取引を促進することから、洗練されたイールドルーピング戦略を可能にすることへと顕著な変化を遂げました。これらの戦略には通常、利回り資産を預け入れ、それを担保に借り入れを行い、借り入れた金額を別の利回り資産に再投資することで、乗数効果を生み出すことが含まれます。たとえば、レンディングプラットフォームでweETHとETHをペアにすることで、ループあたり0.5%のスプレッドを生み出し、高い貸付対価値比率でリターンを大幅に複利化することができます。同様に、Pendle Financeのようなプロトコルは、将来の利回りを本金トークン（PT）と利回りトークン（YT）にトークン化することをユーザーに許可することで革新し、流動性と資本効率を高めました。PendleとEthenaのUSDeの統合は特に顕著であり、PendleのTVLの60%をUSDeが占めています。一般的なルーピング戦略には、PTをAaveに担保として預け入れ、USDCを借り入れ、それをUSDeに再投資して約8.8%の利回りスプレッドを獲得するというものがあります。利回り生成型ステーブルコインであるEthenaのUSDeは、DeFiにとっての「リスクフリーレート」として効果的に確立され、これらの新しいルーピング戦略の設計と収益性に大きな影響を与えています。
イールドルーピングの広範な性質は、DeFiエコシステム内に測定不能なシステムレバレッジをもたらしました。この複雑に絡み合った貸付と連鎖取引のネットワークは、**「流動性ミスマッチ」と「担保の幻想」**を生み出します。レンディングプロトコルは大量の担保がロックされているように見えるかもしれませんが、この担保の相当部分は、新規で無担保の資金ではなく、再利用されレバレッジされた資本の結果である可能性があります。この構造は、市場の安定性に対して重大かつ定量化されていないリスクをもたらします。
この脆弱性の証拠は、高レバレッジポジションによって引き起こされた連鎖的なリスクを露呈した2025年10月の190億ドル清算イベントによって明確に示されました。USDeのデペッグは、取引所で0.62～0.65ドルまで下落し、主要な触媒として機能し、オンチェーンDeFiプロトコルおよび中央集権型デリバティブ取引所全体で広範な担保清算を引き起こしました。このイベントは、ETH永久先物資金調達レートに大きく依存しているUSDeの6～8%の利回りの脆弱性を浮き彫りにしました。一般的にはポジティブですが、持続的なマイナス資金調達レートは利回り削減を必要とし、流出につながる可能性があります。さらに、USDeの集中された取引所エクスポージャーは、その供給の28%以上が取引所にあり、プロトコルのホットウォレットに対する償還圧力を軽減する一方で、システムリスクを同時に増幅させます。
対照的に、Maple Finance（運用資産32億ドル）のようなプロトコルは、透明なリスク管理と、貸付条件および担保のオンチェーンでの可視性を強調しています。このようなアプローチは、不透明なレバレッジ構造によってもたらされるシステムリスクを軽減する上で非常に重要です。
スコット・ルイスや他の市場コメンテーターは、預け入れ総額（TVL）はレンディングプロトコルを評価するのに不十分な指標であり、複雑なイールドルーピング戦略によってしばしば人為的に水増しされていると強調しています。彼らは、実際の融資量と基本的で有用な資産の供給が、プロトコル収益を直接促進する優れた指標であると主張しています。DeFiレンディングにおけるイールドルーピングへの移行、特に利回り資産やPendleのようなプロトコルとの組み合わせは、重要な進化であると指摘されています。Contangoの見積もりによると、ルーピング戦略は現在、400億ドル以上のマネーマーケットの20～30%を占めており、120～150億ドルの未決済建玉に相当し、現在の取引高は1000億ドルを超える可能性があります。専門家は、相互に絡み合った貸付や連鎖取引により、全体的なシステムレバレッジは依然として測定が非常に困難であり、エコシステムにとって重大かつ定量化されていないリスクをもたらすと警告しています。
誤解を招く指標と隠れたレバレッジによって提示される課題は、DeFiのリスクフレームワークのより広範な再評価を必要とします。レジリエンスへの道は、動的なリスク管理、規制の明確化、および堅牢なクロスチェーンソリューションを必要とします。TVLを超えて、DeFiプロトコルを評価するための他の重要なパフォーマンス指標には、アクティブユーザー（毎週インタラクションするユニークなウォレット）、取引量（例：Uniswapは月間450億ドルの取引量を記録し、TVLに対して強力な8:1の比率を示した）、プロトコル収益（Uniswapは2025年3月に3000万ドルのスワップ手数料を生み出した）、そして開発者の活動が含まれます。主要なDeFiプロジェクト全体の開発者コミット数の増加（例：2025年第1四半期までに前年比12%増加）は、長期的な安定性のために不可欠な機能を構築している健全なエコシステムを示しています。DeFiセクターが成熟するにつれて、迅速なイノベーションと厳格なリスクガバナンスのバランスを取ることが、その軌跡と将来の市場ショックに耐える能力を定義するでしょう。2025年10月の暴落は、セキュリティの改善だけでは不十分であるという重要なリマインダーとなります。特に定量化されていないレバレッジに起因する運用上およびマクロ経済上のリスクは、積極的に対処する必要があります。
