4月21日のウォルシュ氏によるFRB公聴会、27ヶ月間に及ぶ市場のドグマを審判へ

「フェド・プット」の終焉は、わずか一度の参議院公聴会で決まるかもしれません。

4月21日に行われる次期連邦準備制度理事会（FRB）議長候補、ケビン・ウォルシュ氏の指名承認公聴会は、10年以上にわたる中央銀行の迅速な介入に慣らされた市場にとって、極めて重要な試金石になろうとしています。イランとの停火合意期限と重なるこの公聴会は、投資家に対し、潜在的な地政学的リスクの再燃と、今後数年間のリスクの定義を塗り替える可能性のある金融政策の根本的な転換のどちらを重視すべきか、天秤にかけることを強いています。核心となる問いは、もはやFRBが利下げを行うかどうかではなく、即時の支援という暗黙の保証、すなわち「フェド・プット」が撤回されようとしているのかどうかです。

ウォルシュ氏自身の経歴は、その意図を最も明確に示しています。2011年のFRB理事辞任は、継続的な量的緩和策が「経済における資本の誤配分を招いた」とする直接的な抗議でした。同氏は後に2020年の金融拡大を「FRBの最悪の過ちの一つ」と呼び、明確なドクトリンを打ち出しました。それは、民間市場にまず自己修正を委ね、中央銀行はより慎重な、後段階の参加者にとどまるべきだというものです。

この潜在的な政策転換は、すでに債券市場に現れており、イールドカーブは「ベアスティーープニング（弱気のスティープ化）」を起こしています。10年債と2年債の利回り格差は約+54ベーシスポイントに達し、歴史上最長の逆イールド期間を、衝撃的な暴落ではなく、デュレーションの長い資産に打撃を与える緩やかな浸食によって終結させました。ナスダックは過去2週間で約2%上昇しましたが、これは、超反応的なFRBが存在しない世界に対する根底にある不安を覆い隠しています。

リスクにさらされているのは、2008年以来リスク資産を支えてきたバリュエーションの枠組みそのものです。フェド・プットの時代は、リスク・プレミアムを静かに、しかし一貫して抑制し、グロース株が遠い将来の収益に基づいてバリュエーションを正当化することを可能にし、中央銀行が背後にいるという安心感を持って押し目買いを行う投資家に報いてきました。ジェローム・パウエル氏の任期が終了する5月15日より前に承認される見通しのウォルシュ氏の指名は、この枠組みが現在、裁判にかけられていることを告げています。

イールドカーブが示すレジーム・チェンジ

現在のイールドカーブのスティープ化は明確に弱気（ベア）であり、積極的な利下げ期待ではなく、長期債のターム・プレミアムの上昇によって引き起こされています。典型的な「ブルスティーープニング（強気のスティープ化）」サイクルでは、FRBが利下げを行うことでカーブの短中長期が急低下し、長期利回りを引き下げてグロース株のバリュエーションを押し上げます。しかし今回は、根強いインフレ圧力、巨額の政府債務供給、そしてウォルシュ体制のFRBが米国債の主要な買い手ではなくなるという予想が重なり、長期利回りが上昇しています。

グロース株にとって、これは遅効性の毒です。突然の暴落とは異なり、ベアスティーープニング環境では、長期割引率の上昇に伴い、高マルチプルの銘柄が徐々に下方修正されます。FRBのバランスシートを7兆ドル超から4兆ドルの目標まで縮小するというウォルシュ氏の掲げる目標は、このプロセスを直接加速させるでしょう。景気減速に伴う利下げによってカーブの短期側は緩和されるかもしれませんが、長期側は高止まりする可能性が高く、このダイナミクスを市場はまだ完全には織り込んでいません。

4,761ドルの金価格は一つの回答に懸かっている

最近の4,761ドルへの金価格の急騰には、2つの相反する物語が含まれています。1つは、イラン紛争開始以来の主な原動力となっている、伝統的なインフレおよび地政学的ヘッジとしての物語です。しかし、停火交渉への楽観論から原油が7%下落し、株価が上昇した日に、金価格はほとんど動かなかったことは、別の論理が働いていることを示唆しています。その第2の、より深い物語は、ウォルシュ氏の公聴会に直結しています。もしFRBが危機の際の「最初の貸し手」でなくなれば、カウンターパーティ・リスクのない究極の資産としての金の価値は再評価されなければなりません。

4月21日の公聴会における重要な瞬間は、ウォルシュ氏が危機に対する反応関数（リアクション・ファンクション）について問われる時でしょう。「慎重である」ことや「市場主導の価格発見」を容認することを明言すれば、第2の物語が裏付けられ、中東の緊張が和らいだとしても、金価格に持続的な底値を提供することになるでしょう。よりソフトな、パウエル氏のような回答であれば、金の価値は再び、実質金利と地政学的リスクの関数へと戻ることになります。

この移行は、司法省によるパウエル氏への継続中の調査によってさらに複雑化しており、同氏はこれを政治的圧力だと公に非難しています。これにより、パウエル氏が5月15日の退任前に予防的な政策措置を講じるというテールリスクが生じています。さらに、共和党のトム・ティリス上院議員は、調査が取り下げられるまでFRB議長の指名承認を阻止すると脅しており、ウォルシュ氏にとって手続き上の障害となる可能性があり、すでに緊張状態にある市場にさらなる不確実性を加えています。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。