米プライベート・クレジット市場、316億ドル規模のファンドでNAV危機に直面

米国のプライベート・クレジット市場における解約停止の連鎖は、資産評価に対する信頼危機を強いており、316億ドル規模のCliffwater Corporate Lending Fundなどのファンドが連鎖反応に巻き込まれています。核心的な問題は、投資先ファンドが引き出しを停止している場合でも、ファンドが他の非流動的なファンドへの出資分を公式の純資産価値（NAV）で評価することを認める会計規則にあります。

「現在まで、Cliffwaterは解約請求に応じなかった非上場BDC（事業開発会社）のNAVを調整していません」と、Cliffwaterの最高投資責任者（CIO）であるブレイク・ネスビット氏はインタビューで語り、現行の会計慣行を遵守していることを認めました。

対立は鮮明です。ブルー・アウル・キャピタル（Blue Owl Capital）は最近、傘下ファンドの一つからの解約を請求額の4分の1未満に制限し、アレス・ストラテジック・インカム・ファンド（Ares Strategic Income Fund）は11％を超える請求に対し、引き出しを株式の5％に制限しました。それにもかかわらず、Cliffwaterは、これらファンドの保有分（合計2億5000万ドル超）を、マネージャーから提供された公式NAVで計上し続けています。

この公式NAVと実際に換金可能な現金価値との乖離は、投資家のパニックを加速させる恐れがあります。投資家が報告された保有資産の価値を架空のものだと信じれば、直ちに解約しようとする動機が生まれ、現在の解約の波が業界全体の取り付け騒ぎへと発展し、資産の投げ売りを強いる可能性があります。

NAVの抜け穴

危機の中心にあるのは、会計基準の例外規定です。通常、ファンドは保有資産を「公正価値」、つまり意欲ある市場参加者が取引する価格で測定しなければなりません。しかし、プライベート・ファンドへの投資家が、投資先ファンドのマネージャーが報告する公式NAVをそのまま使用することを認める規定があります。これは、公正価値を独自に計算するための情報が不足している投資家にとって、実用的な近道として意図されたものでした。

問題は、ファンドのNAVが明らかに市場の実態から乖離したときに発生します。ブルー・アウルのOCICのようなファンドが資産の21.9％に相当する解約請求に直面し、引き出しを厳格に制限した場合、その公式NAVはもはや売り手が買い手を見つけられる価格を反映していません。批評家たちは、規則の文言（ファンドマネージャーは欠陥のあるNAVの調整を「検討すべきである」）には強制力が欠けており、単に「検討する」だけで義務を果たしたことになると主張しています。

このグレーゾーンは他の方法でも悪用されてきました。一部のファンドは、流通市場でプライベート・エクイティ・ファンドの株式を大幅なディスカウント価格で購入し、直後にそのポジションを公式NAVまで引き上げ、わずか1日で1,000％以上の帳簿上の利益を計上しました。

Cliffwaterの連鎖反応

Cliffwater Corporate Lending Fundは、この評価のジレンマの典型的な例です。昨年末時点で、316億ドルのポートフォリオの28％が他のプライベート投資ビークルに割り当てられており、その評価額はマネージャーから提供されるNAVに依存していました。

その保有資産には、帳簿価格1億5120万ドルのブルー・アウルOCIC株約1620万株や、10億4900万ドル相当のアレス・ストラテジック・インカム・ファンド株約380万株が含まれていました。両方の投資先ファンドが投資家の圧倒的な離脱要求により解約を制限した際も、Cliffwaterは公式NAVに基づき、これらのポジションを評価し続けました。

ネスビット氏は、Cliffwaterが今年、両ファンドへの追加購入を行っていないことを指摘しました。これらの解約制限が発するシグナルは重大です。一部の保有資産のNAVが市場の実態と明らかに矛盾している場合、ポートフォリオ全体における同様の保有資産の信頼性に疑問を投げかけることになり、投資家の信頼をさらに損なうことになります。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資勧誘を目的としたものではありません。